2026年10月28日，标普信评和标普全球（SPGI）评级在上海举办2026中国信用观察研讨会，本次研讨会以 “向新而行：新质、新跨境、新信用” 为主题。研讨会上，标普全球（SPGI）评级企业评级董事总经理、大中华区信用研究主管张积豪先生，华侨银行全球投资银行部执行总经理田锟女士，标普全球（SPGI）评级基建及公用事业评级董事总经理、行业首席叶翱行先生，以及标普信评金融机构评级部总经理栾小琛先生共同围绕境内机构配置境外债新趋势、境外发行人的信用特点、以及境外债券条款等话题进行讨论。本场小组讨论由标普信评信用研究与技术部总监、信评委主任王雷先生主持。
Q1
过去几年，美联储加息周期（883436）反复、中美利差扩大，南向通扩容又将大量资金引入点心债市场并吸引更多外资发行人。这些变化对境内外投资者意味着什么？
张积豪:
当前境外美元债市场，尤其是地产商违约潮之后的亚洲美元债市场，由投资级发行人主导：约86%的发行人为投资级，中国发行人投资级占比达88%。在这一结构下，利率变动对债券价格的影响往往超过底层信用风险，投资者需持续跟踪美联储动作。
回顾利率环境，美联储从2022年3月加息至2023年7月，同期国内持续降息降准。现在，国内主权机构类融资利率约2.2%，公司债约2.5%，而美元债市场约6.5%。中美利差维持在约300-400个基点，并持续了四年。叠加2021年9月南向通开通并扩容，点心债发行量翻了约三倍多。
上述趋势并非单向固化：若中美利差、南向通资金流向反向变化，市场动态也会逆转。因此，观察境外债除信用层面外，还需关注市场流动性、国际利率走向及市场本身的发行状况。
Q2
市场结构变化后，境外发行人更趋复杂。国内投资人在评估外资发行人时，应重点关注哪些方面？
张积豪:
国际大型基金看新兴市场通常分三层：先看主权评级，再看国企，第三层才是大型私营企业和大型银行，多数资金只投资前两层。投资很大程度上跟着指数走，新兴市场看哪些国家和国企在指数里，就跟着投，只留少数资金投指数外。发达市场主权评级高、对公司的信评约束有限，因此，公司本身的信用质量更重要。
境内机构做海外投资有两点需注意：一是全球市场资讯的获取能力。海外信息来源与国内不完全重合，不少机构通过香港团队与内地团队协作弥补资讯差距；二是与市场的关系网络，包括与投行、评级机构的联络。事件发生或状况混乱时，这些市场资讯渠道将更为重要。
Q3
境内投资者投资香港债券市场有哪些常见渠道？近年投资者结构和偏好发生了哪些变化？资金出海追求的是什么？未来一两年需求端的驱动因素是什么？
田锟:
渠道方面，常见的包括债券通“南向通”、QDII，以及特定金融机构在相关监管框架下可使用的跨境投资渠道。随着渠道不断丰富，从我们与市场参与者的交流来看，投资者的关注点也在发生变化：一是从关注名义收益率，进一步转向关注汇率等因素影响后的实际收益；二是除发行人主体信用外，更加关注产品结构、现金流、担保安排和实际追索路径；三是从单一产品配置逐步转向更广泛的跨境资产配置，更重视跨市场信用风险识别和定价能力。
在资金出海方面，投资者通常会综合考虑票息水平、汇率因素、信用质量和资产配置需求。短期来看，中外利差、汇率及相对收益具有一定影响；中长期来看，资产多元化和全球化配置可能是更具结构性的驱动因素。
Q4
在企业出海融资中，跨境银团贷款与境外债券在参与逻辑、期限结构、定价方式、风险暴露和退出灵活性上有何差异？境内投资者参与银团贷款有哪些渠道？
田锟：
跨境银团贷款与境外债券底层都是信用融资，但在资金来源、结构灵活性、定价和风险管理方式等方面各有特点。资金来源方面，银团贷款主要由银行参与，而债券面向更广泛的机构投资者；结构方面，银团贷款通常具有更大的协商和定制空间，可以围绕担保、账户、现金流、还款安排及财务约束等进行设计，而债券更强调统一的发行条款和信息披露。
定价方面，银团贷款通常以基准利率加贷款利差的方式定价，并结合期限、结构等因素；境外债券则更多参考无风险利率曲线、发行人信用利差、二级市场可比券以及发行时的市场供求确定发行收益率。
风险管理方面，银行可通过财务约束、担保安排、账户控制及持续贷后管理形成较为主动的风险管理机制；债券投资者则更多依赖发行文件、持续信息披露和受托人机制。流动性方面，活跃公开债券通常具有更好的二级市场流动性，而银团贷款的转让流动性相对较弱。
所以可以简单理解为，债券更擅长将信用“市场化”，银团贷款更擅长将信用“定制化”，两者更多是互补关系，而不是简单的二选一。
Q5
南向通持续扩容后，境内机构投资香港债券市场发生了哪些变化？哪些机构正成为新的配置增量资金？投资南向通过程中遇到哪些痛点？
栾小琛:
南向通已从单一银行配置通道变为多方参与的多元化资产配置平台。规模上，按上清所口径，截至8月末，互联互通、玉兰债与自贸区债合计托管规模首破万亿元；单看南向通，上半年托管规模增加约2400亿元，总额度从5000亿元扩至8000亿元。制度上，南向通债券可纳入质押回购，以及更多类型金融机构被纳入。
增量资金主要来自三类机构：一是险资，南向通投资不计入境外额度，也不占用15%的境外资产配置比例限制，已有6家头部险企获资格、3家落地，主要投点心债；二是银行理财子，净值化后对高收益高质量资产需求上升，国有大行境外分行及部分股份行理财子已落地；三是券商与基金，原先多通过QDII参与，南向通落地后波段和交易型操作空间打开。
痛点有两方面：第一是条款风险，境外金融机构发债在信托法框架下自行起草，条款模式、表达和位置各异，找到并定价条款风险是挑战；第二是国别风险，除经济财政偿债能力外，还需下沉到特定行业，目前境内投资人在这一维度上仍处于能力建设阶段。
Q6
同一企业或集团在境内外同时发债，信用分析框架有哪些关键差异？跨境资金调拨、集团支持意愿、法律隔离和资产可及性应如何纳入分析？
叶翱行:
同一主体在境内外同时发债时，由于外管局有备案，还债路径比较清晰，无需判断集团内的角色、支持度或关系，核心是劣后性风险。境外债通常无抵押；若境内债务存在抵押，或子公司层面债务较多，需要在资本架构中计算分析。此类债务占比较高时，债项评级将比发行人评级低一个子级。
若通过海外子公司或SPV发债，则采用集团方法论，评估两个变量：一是该主体在集团中的角色与重要性，包括是否参与核心业务、对集团战略和未来发展的贡献程度；二是集团支持意愿水平。
维好协议、股权购买承诺不单独拆分分析，因为这些安排不等于完全担保，违约时不能获得同等保护。香港法庭虽有判例倾向于保护债权人，但在执行和最终回收率上仍存在较大不确定性。因此，我们综合评估集团重要性与支持意愿，而非单独分析承诺条款。
Q7
中资发行人在不同行业的信用逻辑与再融资环境不同，当前哪些板块风险较低、哪些需要更谨慎？对有政府背景的香港发债主体，投资者应更看重境内财政支持，还是自身现金流、再融资能力和境外债务结构？
叶翱行:
对有政府背景的境外发债主体，政府支持与自身现金流生成能力、再融资能力、境外债务结构都重要；即便最终国际评级相同，不同行业的关注侧重点也有差异。
互联网科技企业以自身财务能力为核心，一般现金充裕但面临政策不确定性，基本无政府支持；央企财务未必优于头部互联网企业，且承担战略性开支，但垄断地位以及政策支持和发展成本优势形成缓冲；而高评级城投通常是发达省份顶尖平台，高度依赖政府各种支持，自身财务状况也应该不差才能维持较高评级；然而，当前能维持高评级的地产企业基本有央企背景，快周转受限、销售承压，但一般具有租赁等板块的平稳现金流提供支撑。
Q8
外资发行人为何加速进入熊猫债市场？未来动力和趋势如何？
叶翱行:
2023年以来，熊猫债年发行量约1500—2000亿元；据统计，今年发行量已超过2400亿元。新发行主体更趋多元，斯洛文尼亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦、印尼等主权机构均为首次发行。
外资发行人加速进入主要有四方面因素：第一，境内融资成本优势，在欧美加息周期（883436）下更为突出；第二，拓宽融资渠道、降低对单一市场依赖；第三，支持境内业务拓展；第四，金融机构通过发行本地债券展示对中国市场的长期承诺、提升品牌形象，并增强与其他金融机构的关系。
去年政策有所放松，今年约四成熊猫债获准用于境外用途，灵活性提升。展望未来，除外资企业外，“一带一路（885494）”相关主权机构和超国家机构也将继续活跃。中国是全球第二大债券市场，外资参与度将进一步提升。
Q9
境内投资者评估境外金融债和资本工具时，应重点关注哪些减记、转股或处置机制风险？国内全国性银行永续债和二级资本债利差仅几个基点，而欧洲银行AT1溢价约150bp，这一境内外定价差异主要来自条款设计还是处置预期？
栾小琛:
欧洲市场AT1与Tier 2的利差约100-150bp，Tier 2相对高级债利差约七八十个基点；国内银行永续债与二级资本债利差被压得很薄，风险条款和处置溢价几乎没有体现出来。差异来自条款设计和处置预期两个方面。
条款层面可从五个方面看。触发机制方面，欧洲有定量和定性触发，中资银行近年基本只剩监管认定。减记方面，方式包括永久减记、暂时减记和转股，其中暂时减记的恢复门槛很高。转股风险，转股也不一定等于100%转股，最终的回收受股价波动影响大；受偿顺序方面，国内默认顺序为CET1、AT1、T2、TLAC，瑞信案例对受偿顺序预期影响很大。赎回方面，欧洲市场永续债不赎回常见，国内二级资本债有不赎回案例，永续债尚未出现。
处置预期层面，国内除包商银行外，公开市场资本工具损失吸收实例有限，投资人损失预期偏低；欧洲经历多起案例，AT1和Tier 2持有人遭受实质损失，市场在发行之初就将损失吸收能力纳入定价。
Q10
境外债发生信用风险事件后，境外投资者在条款执行、债务重组和资产追偿方面面临最大的挑战和难点是什么？
张积豪:
理论上，违约后需先看受偿顺序，区分政府债权、抵押与无抵押债权；再看资产池可及性，不同券种条款可能排除特定资产；最后判断持续经营还是清算，清算回收率通常很低，法院并无义务实现资产最高卖价。
实际上，国际市场中，一家公司违约后，其大部分甚至全部券种通常同时快速下跌。部分投资者受规则约束不能继续持有违约券，必须立即出售，抛售进一步压低价格。与此同时，持有人结构也会发生变化，不良资产投资人常折价收购债权、聚集足够规模后直接与公司谈判，原始持有人可能被纳入或排除，相关信息不一定完全公开，需与市场交流来帮助了解状况。
Q11
在投资境外金融债或工商企业债时，哪些条款和治理因素最值得重点审视？维好协议、内保外贷、资产隔离、跨境资金调拨限制，是否会使债券投资者比银行更依赖集团支持？当公司治理、财务透明度或ESG信息不足时，境内投资者应如何应对？
田锟:
银行授信的信用分析框架对债券投资具有较强的参考价值。除发行人主体信用外，还应关注融资用途、债务在整体资本结构中的偿付顺序、担保和增信安排，以及交叉违约、控制权变更等投资者保护条款的实际有效性。
对于集团担保、维好协议、安慰函等不同形式的信用支持，应首先区分其法律性质，并结合适用法律、司法辖区及具体文本，判断是否构成具有法律约束力和可执行性的义务，不能简单将集团支持等同于母公司的直接担保。
跨境融资往往涉及多个主体和不同司法辖区，还需要综合考虑当地有关跨境融资、担保、外汇和资金流动等监管要求。因此，对于复杂跨境结构，本地法律意见以及金融机构的跨境网络和执行能力都十分重要。
当公司治理或信息披露相对有限时，投资者可以采取更审慎的现金流预测和压力测试，并要求相应的风险补偿，同时加强投后跟踪。债券投资者虽然与发行人的直接沟通和持续贷后管理机制通常不同于银行，但仍可以借鉴银行授信的分析框架，并通过发行文件、信息披露和受托人机制加强投资者保护。
