过去一个月油价上涨，但与今年此前一直存在的80%相关性背离的是，同期美国国债收益率下行。发生了变化的是什么?全球最大资产管理公司贝莱德（BLK）旗下Systematic Alternatives ETF高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg最近表示，是领先的AI股票——七巨头——的下跌。
“油价与国债收益率此前有着这种惊人的相关性，而在10月它就这么停了，”他说。“这告诉我们一件重要的事。在市场心中，地缘政治风险是次要的，AI风险才是首要的。”
一次议息会议后的背离
如果说2026年有一件事是稳的，那就是美股国债收益率会随着原油期货合约上涨而走高。过去一个月，这个规律终结了。在全球最大资产管理公司贝莱德（BLK）旗下Systematic Alternatives ETF(IALT)任职的Jeffrey Rosenberg看来，这一交易的破裂对市场有着重大影响。
“油价与国债收益率此前有着这种惊人的相关性，而在10月它就这么停了，”Rosenberg说。
油价与债券收益率之间的关系，还出现在美联储主席凯文.沃什(Kevin Warsh)周三的FOMC记者会上——沃什指出原油期货持续上涨，是央行抗击通胀时必须考虑的因素。但Rosenberg说，沃什没有谈到的是“最重要的那个结论”。
“美国国债与油价今年有着80%的相关性，”Rosenberg说，相对于正常水平而言这“高得离谱”。“我们基本上一直在跟着油做交易，而且有充分的理由。”
发生了什么?Rosenberg说，看看泄了气的AI交易就能概括。随着市场在10月脱离了这种油—债交易相关性，“这告诉我们一件重要的事，”他说。“在市场心中，地缘政治风险是次要的，AI风险才是首要的。”
过去一个月——这一点在周五纳斯达克（NDAQ）的暴跌，以及本周早些时候谷歌创下其历史上最大单日跌幅、市值蒸发约5000亿美元时表现得最为痛切——AI交易经历了一轮回撤。Rosenberg说，债券收益率之所以走低，是因为市场把AI交易的走弱等同于美国经济更大范围的走弱。他还说，上周的GDP报告支撑了这一判断。“AI是一切，无处不在，无时不在，”他说。经济在投资端的增长、以及消费（883434）端的财富效应，全是AI，他说。
“三季度GDP是一个爆表的数字，而且全都与AI相关，”Rosenberg说。他指出设备投资的增加，以及远超预期的消费（883434），两者都由AI财富效应所推动;考虑到美国实际收入一直在下降，后者尤其值得注意。
三季度企业投资增长12.7%，是2026年除疫情之外自2011年以来的最大增幅，其中信息处理设备投资增长37%领跑。工业设备投资增长近25%，虽不是直接的AI交易，但在一定程度上反映了数据中心的支出。
沃什并不认同他对经济的这一判断。他在FOMC记者会上说：“把这轮经济的强劲全部归因于这波新技术浪潮，说起来很省事。事实上，如果看数据——真的是从上次会议到这次之间的数据——资本开支的故事不只是强劲，不只是强，而且它在扩散。所以，如果你想讲一个‘我们看到的强劲只出现在少数狭窄领域’的故事，现在讲这个故事，比几个季度前要难得多，”
确实，市场宽度——衡量标普500（SPX）中有多少只股票呈现正向交易动能的指标——在10月显著改善，此前它在9月底触及2026年的低点，同时医疗、必需消费（883434）等防御性板块走强。但Rosenberg说，10月市场整体得出的结论是：AI交易任何一次“晃动”，都会被视作美国增长前景的晃动，而且是反通胀的。而在反通胀环境下，“只有一样东西能起到对冲作用，”他说，那就是“每个人都想讨厌的那个东西……国债曲线的长端”。
“这是上个月市场表现真正重要的一课，”他说。
尽管持此看法，Rosenberg对“这一动态使债券成为稳妥选择”的说法仍持谨慎态度。“最简单的答案是，这不是回归常态——常态曾是债券对冲股票，”他说。
原因在于债券面临的力量是相互冲突的。油价上涨，以及通胀持续高于目标水平，作为对固定收益资产、以及固定收益作为对冲工具“有效性”的挑战，都不会消失。
“通胀太高了，这限制了美联储提供宽松的能力，我们还没有摆脱这一点，”他说。“但我们上个月学到的是，如果它足够大——如果AI趋势转向不利于宏观经济与通胀趋势的方向，它能带来这一方向的彻底改变，形成反通胀，债券可能会像10月那样作出反应。”
不过他说，投资者不应押注这一交易会是单向的、或没有潜在代价。投资者需要权衡的是：基于10月的走势，债券可能带来的分散化收益，与AI并未瓦解经济这一情景之间的取舍。而AI繁荣持续得越久，叠加美国更广泛的财政挑战，“债券将面临压力，”他说。
如何交易AI超大规模厂商的债务热潮
AI交易本身是债券市场中非常大的一块，这一点在过去一周体现得淋漓尽致——一边是谷歌财报后的下跌，一边是微软（MSFT）重返公开债券市场。“这对市场是个意外。它已经近十年没回来了，”Rosenberg说。
随着科技巨头的资本开支需求开始更频繁地超出其自由现金流，公开债券市场正在接受一轮预期中的发行洪流。“当债券市场、公开债券市场看这些供给都来自哪里……这是一个巨大的边际发行人，而且它越来越多地、一次又一次地涌来，”他说。
超大规模厂商正在逼近银行贷款与私募信贷市场所能提供的融资上限;Rosenberg强调，40万亿至60万亿美元的全球债券市场能够吸收未来四年预计4万亿美元的AI债务，但“市场的容量并非无限”。
这种需求将导致价格走低、利差走阔，尽管微软（MSFT）的那笔交易吸引了大量投资者兴趣并获得超额认购。
Rosenberg说，更多超大规模厂商的债务被推向公开债券市场是件好事，因为这意味着会有更多以债券价格和CDS利差为形式的透明度。微软（MSFT）(MSFT.US)的信用违约互换(CDS)利差目前在接近五年高位的水平交易，大约55;相比之下，它与甲骨文（ORCL）(ORCL.US)的CDS利差有着天壤之别——后者接近300。这为投资者提供了另一类交易机会：那些鉴于美国的通胀环境与财政挑战、可能不想直接买入债券，但仍想为AI繁荣下注寻找对冲方式的人。
“就是那件来自大金融危机的老工具，”他说。“做空它。在公开信用市场你可以双向交易，而在银行贷款和私募信贷里你做不到。但一旦它们开始进入公开市场，你就可以这么做了。”
Rosenberg说，谷歌(GOOGL.US)单日下跌12%“在历史上根本不在图表上”。“所以它在进入一个不同的‘邮编区’——如果你愿意这么说的话——一个不同的市场定价、市场波动与市场消化不良的区间。这不是世界末日，只是AI建设期的一个不同世界，”他说，公开债券市场更高的透明度，让投资者更有能力去交易“恐惧与贪婪之间的情绪摆动”。
Rosenberg认为，CDS市场就大型超大规模厂商告诉投资者的，并不是违约概率很高，而是：随着所有这些公司都试图获取更多的债务融资，银行与金融中介为这些风险找到对手方的能力正在变得越来越受限。
“想想金融市场和这些大规模的投资热潮。它们不是单向运行的。它们是逐级上行，然后重置。”但就AI繁荣而言，迄今只有“正向的那一部分”，Rosenberg说。“它依然是一个极其正面的故事，但你多少会看到一点与AI悲观论之间的平衡。”
