新疆北塔山，100兆瓦风机列在牧场边缘，发出的电经吉泉直流送往数千公里外的华东负荷中心；广西富川的山地里，风能接进华南区域电网。两地风期错开，电价机制不同，限电逻辑各异。中航证券把这两处风电（885641）场装进中航中核汇能新能源（850101）REIT时，先算的是组合起来稳不稳。
云南腾冲槟榔江干流上，苏家河口与松山河口水电站作为扩募资产，被纳入中航京能国际能源（850101）REIT底层资产池；陕西榆林300兆瓦、湖北随州100兆瓦两座光伏电站，则于更早时候完成同类转化。
这些场景背后，是中航证券在绿色金融领域的实践。从垃圾焚烧发电到光伏、风电（885641）、水电，中航证券落地多只清洁能源（850101）公募REITs，把原本沉在企业资产负债表里的电站，变成资本市场能定价、能交易、能分红的标的。
跨越南北的196兆瓦
中航中核汇能新能源（850101）REIT的底层资产并不复杂——北塔山风电（885641）项目100兆瓦，富川协合风电（885641）项目96兆瓦(含朝东风电（885641）子项目和石家风电（885641）子项目)，总装机容量为196兆瓦。
复杂的是论证过程。
风电（885641）REITs底层资产尽调绕不开三件事：风大不大；电价稳不稳；补贴回款慢不慢。中航证券项目组调取的是投运后的实际发电记录，逐月核对上网电量与结算单的对应关系。
中航证券资管发展部总经理彭雷旸表示：北塔山风电（885641）项目的限电水平明显低于同类项目，原因在于作为吉泉直流配套电源，消纳优先级更高；富川协合风电（885641）项目的限电水平处于广西同类项目的合理区间。两地一北一南，风资源高峰并不同步，电量波动被摊平一层。
电价层面差异更大：北塔山风电（885641）项目执行风电（885641）三类资源区电价，外送电价基本固定；富川协合风电（885641）项目自2025年起全面参与市场化交易，电价随市场化交易价格波动。两地的价格稳定性存在差异，组合之后整体收益的稳定性得到改善。
国补回款是其中一道关口。“针对回款的不确定性，我们的解决方案是采用国补应收账款保理。”彭雷旸说，项目公司五家渠公司与富川协合公司分别与银行签署保理业务合作协议，将上一年度及账龄超过0.5年的应收电价补贴平价转让给保理银行，以缩短补贴资金回笼周期（883436）。
据悉，在条款安排上，保理合作期限与基金存续期一致，单笔保理融资期限原则上不超过4年。此外，为进一步保障回款，原始权益人与项目公司、委托贷款受托银行签署的委托贷款协议，构成对保理融资的信用增级，使投资人对回款安排有更明确的预期。
今年7月，中航中核汇能新能源（850101）REIT在上交所挂牌。产品发行价6.619元/份，募资13.238亿元，网下投资者认购倍数达361.36倍，公众投资者有效认购倍数为424.36倍。
中核汇能总会计师杨军表示，这笔回笼资金先通过偿还项目公司存量银行贷款，把合并报表口径下的资产负债率降下来，留出后续负债端融资空间，其余资金优先投到新疆、广西的新能源（850101）项目。
“与以往靠银行贷款不同，权益资金不用被限定在项目自身建设用途上，资产培育、新建风场、技改、扩装机都能按需调配，风电（885641）是重资产、建设周期（883436）长，REITs产品把已建成资产变成权益资金再投回去，公司扩大有效投资的节奏受资金的制约也会相应减轻。”杨军说。
从光伏到“水光互补”
2023年3月，中航京能国际能源（850101）REIT上市，底层资产为榆林300兆瓦、随州100兆瓦两座光伏电站，首发募资29.35亿元，摘得全国首单光伏公募REIT的头衔。
光伏的波动比风电（885641）更为直观。收入受日照条件影响，国补占上网电价比例超过50%，补贴回款周期（883436）长。中航证券与京能国际在申报阶段即设置保理安排，将长账期应收款置换为当期现金，分红节奏由此稳住。
真正把“REITs不是一次性融资”坐实的，是今年1月的扩募。
中航京能国际能源（850101）REIT通过扩募募集资金29.22亿元，将云南保山槟榔江水电开发有限公司持有的苏家河口、松山河口水电站及配套水库纳入底层资产，新增装机483兆瓦。这是国内首单“光伏+水电”跨子类清洁能源（850101）资产组合扩募。
“水光搭配”为何优于单一光伏？
中航京能国际能源（850101）REIT项目负责人蔡言祥介绍，光伏存在间歇性与波动性，具备调节能力的水电出力相对稳定，两者出力高峰时段不完全重合，组合之后整体现金流波动被平滑。
京能国际融资管理中心副总经理刘小磊表示，新能源（850101）项目从开工到并网周期（883436）较长，若每个项目均依赖新增债务，资产负债率将持续上升，融资空间受到压缩。借助REITs这一通道，将已建成资产转换为资金再投入新项目，可形成循环，企业扩张的节奏控制能力会有所增强。
中航证券介绍，截至目前，公司作为管理人已发行管理6只公募REITs产品(含扩募)，底层资产覆盖清洁能源（850101）、仓储物流和保障性租赁住房六类，其中从数量和规模看均以清洁能源（850101）为主。
长期陪伴而非一次性发行
公募REITs的发行只是起点，扩募才是检验管理人的真正考场。落到券商身上，问题已从“发了什么产品”变为“能陪企业走多远”。
答案写在扩募机制里。例如：中航京能国际能源（850101）REIT的底层资产已由单一光伏扩展为“光伏+水电”平台；中核汇能新能源（850101）资产储备较为充裕，且在建规模保持较高水平，中航中核汇能新能源（850101）REIT已预留扩募接口。
券商面对的工作不再是撰写招募说明书，而是提前数年帮企业搭建资产储备库：哪些项目权属清晰；补贴年限剩余几何；电力交易规则是否适配；估值口径如何处理国补退坡……
在“双碳”目标引领下，能源（850101）REITs已然成为连接绿色能源（850101）基础设施与资本市场的重要纽带，“首发+扩募”双轮驱动的市场格局有望进一步深化。
2025年9月，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化申报推荐工作的通知》，支持已上市基础设施REITs新购入行业内同类项目，以及具有关联性的不同行业领域项目。
中航证券总经理陶志军表示，中航证券的定位是长期陪伴，而非一次性发行服务。把券商的作用理解为“帮忙发产品”并不准确。发行是最后一步，也是相对简单的一步。
“我们需要的是长期陪伴。REITs这一工具的价值要通过重复使用，方能体现。”在刘小磊看来，一次性发行服务解决的是单只产品的问题，而后续涉及的资产储备是否充足、收购整合能力是否具备、资产组合如何设计等问题，均需要持续深耕和投入。
北塔山和富川的风仍会随季节变化，腾冲的水文年景有丰有枯。这些波动不会被金融工具消灭，但可以被资产组合摊薄，被保理机制填平，被按季披露的数据解释清楚。
证券公司（399975）在这条链条里的价值，不在发行那一刻，而在多年存续期里每一次兑现。把电站变成产品只是开始，让产品持续兑现，才是绿色金融里券商服务的真实成色。
(本专栏由上海证券报和中国证券业协会联合推出)
