全球货币政策正在经历一场久违的转向。
9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，这是自2023年7月以来美联储首次加息，也是新任主席凯文.沃什上任后的首次动作。此后，长端美债收益率加速上行，10年期美债一度站上5.3%，30年期美债收益率更触及5.73%，创下2002年以来的最高纪录；美元指数在10月中旬升至102.55，刷新2025年4月以来新高；国际原油则在高位区间震荡。全球资产定价的锚正在被重新校准。
面对这一轮罕见的紧缩与利率上行，市场最关心的问题是：未来美联储会如何加息？长端美债利率还会走多高？美债会对美股、A股与港股产生多大冲击？带着这些问题，《证券市场周刊》与中信银行（601998）(国际)首席经济学家丁孟就美联储加息路径、美债收益率、全球资产重定价以及大类资产配置前景展开对话。
丁孟指出，年内美联储或不会加息，但2027年有可能加息三次。加息并不会抑制美债利率上行的势头，2027年30年期美债收益率或攀升至6%以上，这是一个需要高度警惕的阈值，会对美国财政可持续性、对全球无风险资产定价形成冲击。如果美股受到美债上行波及，也会延伸影响全球其他市场，AI相关度高的市场受到的冲击可能更大。
2027年将加息三次
长端美债收益率或攀升至6%以上
《证券市场周刊》：美联储重启加息后，市场对后续路径的分歧骤然加大。一方面，沃什上任后明确取消前瞻性指引，主张“数据依赖”；另一方面，通胀黏性、油价高位与美债收益率飙升，让市场对是否还有下一次加息莫衷一是。您对未来美联储的加息路径有何判断？
丁孟：我们的判断与市场共识有一些差异：我们认为10月美联储不会加息，12月大概率也不会加息，但2027年会加息三次。我们预测的加息节奏与市场共识有所不同的主要原因有：其一，沃什本人并不想连续加息，中期选举背景下，白宫会给美联储较大的政治压力；其二，9月之所以能够加息，很大程度上是沃什可能无法说服一部分地方联储委员，最终以凝聚共识的方式推动了这一次行动。
值得注意的是，当前金融市场对加息概率的反应也是比较混乱的。沃什取消了前瞻性指引，市场失去了锚定的利率路径，反映函数处于混乱状态。在这种情况下，所谓的一致预期，可靠性可能远不如以前。
《证券市场周刊》：市场有观点认为，美联储如果继续加息可以抑制长端美债收益率的上行，您如何看待这种观点？
丁孟：20世纪90年代确实出现过美联储加息伴随长端美债收益率回落的情形，但当时的成立条件是美国财政在做减法、控制了财政赤字。而当前的条件完全不同，有多重其他因素在支撑美债收益率上行。
其一，美国政府债务规模过于庞大，目前美国政府债务已经突破40万亿美元的天量规模；其二，AI的大规模融资正在挤占财政融资的资金，AI资本开支在跟财政争夺有限的“市场资金”；其三，美国通胀仍居高不下，实际利率与通胀预期都难以回落；其四，在去美元化的国际大背景下，其他国家也在减持美债，需求端对美债不利，例如日本为了避免日元过度贬值，不得不抛售美债救市，中东地区也在持续减持美债。
从这个角度看，靠加息来压低长端美债收益率，在当前环境下恐怕难以奏效。财政供给高企，叠加需求端力量减弱，长端美债收益率的上行压力依然存在。
《证券市场周刊》：30年期美债收益率已触及5.73%，为2002年以来最高。市场上流传着一个判断：只要长端美债收益率升至6%以上，就会对全球金融市场带来极大的压力。未来长端美债收益率是否还会上行？6%以上是否意味着压力临界？
丁孟：我们预计2027年30年期美债收益率会上升至6%以上。回顾欧债危机时期，主要国家长端国债收益率在7%左右就已经被认为是不可持续的，而6%以上的长端收益率，意味着美国财政每年的利息支出将是一个庞大的数字，这会形成财政的恶性循环——利率越高，利息负担越重，财政赤字越难收敛，进而又推高利率。
因此，6%确实是一个需要高度警惕的阈值。一旦30年期美债收益率站上这一水平，都会对美国财政可持续性、对全球无风险资产定价形成冲击。
跨市场传导
美债冲击如何向全球扩散
《证券市场周刊》：一个颇为反直觉的现象是，在这一轮美债收益率攀升过程中，美股表现出明显的“免疫”，这与教科书上“利率上行压制估值”的常识相悖。美债收益率上行对美股有哪些影响？为什么此前美股似乎免疫？
丁孟：根据折现的估值原理，美债收益率的上升将抑制美股估值，尤其是AI等科技股的估值。不过，收益率上行需要累积到一定的程度，才会发挥实质性的估值影响。因为美股估值还取决于其他因素，比如每股收益(EPS)的预期。
此前美股看似免疫，是因为市场预期EPS增长抵消了美债收益率上行对估值端的压制。但这种抵消是有限度的，一旦美债收益率上行幅度超过盈利增长能够吸收的程度，就会形成负反馈——估值下行与盈利预期下修相互强化。
从间接角度看，美国房贷利率与国债利率挂钩，利率上升会引发房市压力，进而影响大宗需求，还会间接影响消费（883434），从而拖累美股EPS。这一传导链条虽然更长，但一旦启动，对美股基本面的影响不容忽视。
《证券市场周刊》：近期，欧洲、日本等主要发达经济体的长债收益率也在同步上行，这与美债的上行有何异同？
丁孟：由于美债收益率具有基础性，其他国家国债收益率也会跟随美债利率而上行。因为在国家信用保持不变的情况下，这些国家的长债会与美债有一个相对稳定的利差。
但法国的情况有所不同，近期法国国债收益率与德国国债收益率的利差在不断扩大，因为市场担心法国财政可能进一步大幅恶化。法国的福利支出在财政支出中占比较大，削减福利支出又很难得到选票支持，这导致法国财政赤字占GDP的比重长期超出3%的警戒线。此外，法国经济增长也相对疲软，影响了政府的偿债能力。所以，法国的长债收益率上行，更多反映的是主权信用风险的重新定价，而非单纯的跟随美债。
《证券市场周刊》：如果美股受美债冲击而大幅调整，资本市场会否受到波及？
丁孟：这种波及是不可避免的，但A股和港股受波及的程度会有所不同。2026年全球市场的交易主线是AI，由于港股的AI成分较低，受到的波及会相对小一些，这也是我们看到近期港股相对强一些的原因。相反，AI占比越高的市场，受到的影响会越大，比如韩国股市，对A股的影响可能介于两者之间。
这意味着，在全球收益率上行的背景下，市场结构的差异比指数的简单关联更能决定一个市场的相对表现。AI敞口越高的市场，越需要警惕估值端的重定价压力。
大类资产重定价
高油价、强美元黄金难有机会
《证券市场周刊》：在地缘冲突推高油价、加息预期与美债利率齐升的背景下，主流大类资产的定价逻辑都在发生变化，投资者需要如何重新审视原油、黄金、美元以及人民币的配置？
丁孟：油价在2027年上半年之前，很难出现较大的实质性回落。因为目前的油价是国际原油储备大幅释放后的结果，即使未来美伊局势得到缓和，也需要先补充国际储备和商业原油库存，这个过程决定了油价短期内难以显著下行。
在加息周期（883436）和强美元背景下，黄金难有表现。实际利率上行与美元走强，都会压制黄金这种无息资产的吸引力。
我们预计，2026年年底美元指数将攀升至105附近。美债收益率上行将带动美元走强，会通过资本项目账户影响其他国家货币，非美货币将面临贬值压力。但人民币不一样，人民币的走势更多受经常项目账户影响，2026年的出口高增长将持续支撑人民币逆势走强。
(本文已刊发于10月24日出版的《证券市场周刊》。)
