中国发展改革报社记者 | 季晓莉
进入10月以来，跨越美、欧、日三大发达经济体债券市场的同步抛售潮，将主要经济体的政府借贷成本推升至数十年来的最高水平。
美国10年期国债收益率一度触及5.34%，创2002年以来新高；英国10年期国债收益率升至5.51%，为2007年7月以来最高；法国10年期国债收益率逼近5%，回到2002年7月的水平；日本10年期国债收益率则重返3.1%附近，站上1996年以来的30年高位。
当“无风险利率”的信仰基石开始动摇，全球资产配置的逻辑变了。
美国：
24年高位背后的“三重压力”
美国国债市场的动荡，是这场全球债市风暴的中心。10月1日，10年期美债收益率盘中最高触及5.342%，30年期收益率同步攀升至约5.67%，双双创下2002年以来最高水平。10年期收益率已连续第四个交易日上涨，本季度的涨幅有望创下本世纪以来的最高纪录。
推动美债收益率飙升的力量来自多个层面，且彼此交织、相互强化。
首先，中东局势持续紧张成为短期最直接的催化剂。美伊之间的谈判缺乏实质性进展，国际油价再度站上每桶100美元关口，重新点燃了市场对能源（850101）驱动型通胀的担忧。通胀预期是长端国债收益率最重要的定价因子之一。市场正在认识到，油价中已经包含了结构性溢价，因为在可预见的未来，中东问题似乎不会有一个干净利落的外交解决方案。
其次，财政可持续性正在从“长期担忧”演变为“即期定价”。美联储前高级经济学家胡捷指出，市场真正担心的是“隐性违约”，即财政状况恶化可能最终迫使美联储下场兜底，从而使控制通胀的目标动摇，因此投资者要求更高的风险补偿。
更深层的结构性压力来自供需两端的双重挤压。在供给端，美国财政部三季度净融资需求上调至7390亿美元，同时人工智能（885728）领域的资本开支扩张带来大量长期投资级企业债供给，与国债争夺同一批长期资金。在需求端，美联储在其主席沃什治下可能继续缩表，海外官方部门和养老金等传统长债买家的边际配置能力也在弱化。凯投宏观的分析师指（399354）出，近期美债10年期收益率在油价趋平的情况下仍在上升，表明期限溢价正在重新成为主导力量。
沃什近期明确表示，只要潜在通胀没有“以清晰且足够快的速度”向2%目标收敛，美联储就“还有很多工作要做”。市场已开始定价至少3次25个基点的加息，将联邦基金目标利率推升至4.25%~4.50%的区间。
英国：
政治与财政的“双重信任危机”
在欧洲，英国国债市场承受着最为剧烈的抛售压力。10年期英债收益率在10月1日升至5.51%，为2007年7月以来最高；30年期收益率更是触及6%的心理关口，回到1998年的水平。9月单月，英国10年期收益率累计上涨超过20个基点。
英国面临的首要压力来自能源（850101）危机引发的通胀反弹。英国央行货币政策委员会委员凯瑟琳·曼恩明确表示，中东局势令英国金融市场出现“明显重新定价”，市场正在评估最新的通胀和货币政策前景。她的判断是，英国当前的货币政策立场仍然“不够紧”。包括行长安德鲁·贝利在内的多位英国央行决策者已释放信号，对加息日益持开放态度。
但英国债市的问题远不止货币政策。截至8月底，英国公共部门净债务达到2.9855万亿英镑，相当于英国国内生产总值（GDP）的93.8%，债务规模较一年前增加了785亿英镑。在10月28日预算案公布前，英国政府正寻求缓解生活成本压力，而偿债成本的上升正在挤压财政空间。
英国债市还面临独特的结构性风险。市场对英国央行加息的定价已经相当激进。伦敦证券交易所数据显示，投资者预计到2027年7月，英国央行将进行4次加息。这种预期一旦落空或过度，可能引发债券市场的剧烈反向调整。而英国长期国债市场流动性相对有限的特点，也会放大价格波动。
欧元区：
财政分化下的“压力测试”
法国10年期国债收益率逼近5%，创2002年7月以来新高。德国10年期国债收益率则一度升至约3.64%，维持在2009年以来的高位。
法国国债收益率的攀升，呈现出与英国不同的逻辑。法国的问题关键在于财政与政治的双重不确定性。受能源（850101）价格上涨、融资需求增加及货币政策趋紧等多重因素影响，法国政府融资成本已高于希腊、意大利、西班牙和葡萄牙等曾深陷欧债危机国家当前的水平。年初以来，法国10年期国债收益率累计上涨约120个基点，同期西班牙和德国分别累计上涨约84个和77个基点。
法国《论坛报》援引分析人士的话报道说，法国高债务、高赤字和低增长等自身经济结构性问题放大了外部冲击。法国经济与财政部最新数据显示，法国公共债务占GDP的比重持续攀升，预计2026年将达到119.3%，2027年进一步升至121.7%。法国2025年公共财政赤字占GDP的5.1%，预计2026年这一比例将升至5.4%，高于此前设定的5.0%目标。
与此同时，法国2027年计划发行约3400亿欧元中长期债券。既要为新增赤字融资，也要为大批低利率时期发行、如今陆续到期的债务再融资，高利率环境下更容易转化为财政压力。在经济增长乏力、融资成本不断上升的背景下，市场对法国债务风险的担忧持续升温。
法国政府10月1日公布的2027年财政预算草案成为市场关注焦点。根据预算草案，法国政府计划明年实施总额约540亿欧元的财政整顿措施，涉及养老金、医疗、公共部门支出以及企业税费优惠等领域，目标是将公共财政赤字占GDP的比例降至5%。
穆迪（MCO）公司10月2日指出，受政治格局碎片化和总统选举临近影响，法国能否就2027年财政预算达成妥协仍有较大不确定性。长期来看，法国政府可能将面临在分裂的议会中推动财政整顿的难题。汇丰银行经济学家莉兹·马丁斯指出，本轮债券抛售反映出投资者对欧洲国家政府控制债务能力的担忧。
欧元区还面临着通胀压力回升的挑战。欧盟统计局10月2日公布的初步数据显示，受能源（850101）价格大幅上涨影响，欧元区9月通胀率按年率计算为3.8%，较8月的3.2%上升0.6个百分点，为2023年9月以来最高水平。德国、法国、意大利和西班牙公布的最新数据显示，四国9月通胀率分别升至3.3%、3.4%、4.1%和5.0%。
摩根大通（JPM）指出，欧洲国家能源（850101）通胀普遍高于市场预期。欧洲央行已于9月10日将三大关键利率上调25个基点，并预计2026年欧元区通胀率为3.0%。
此外，一个正在浮现的长期压力来源值得特别关注——人工智能（885728）（AI）投资热潮对长期资金的争夺。欧洲央行数据显示，为满足AI基础设施建设带来的巨额资金需求，美国大型科技企业正越来越多地通过欧洲债券市场融资。欧洲央行警告，大型科技企业可能与其他欧洲企业乃至主权发行人争夺投资资金，进而推高各行业的融资成本。
日本：
30年“零成本资金”时代终结
在美欧日三大经济体中，日本国债市场的转折最具历史意义。在财政可持续性担忧升温的背景下，作为长期利率指标的日本新发10年期国债收益率9月25日盘中一度升至3.115%，创1996年8月以来新高，较一年前近乎翻倍。日本国债30年期收益率则触及4.24%的历史新高。
日本政府债务占GDP比重长期处于高位，随着利率上升，债务规模将转化为更加直接的利息负担。据《日本经济新闻》报道，日本财务省提出的2027财年（2027年4月~2028年3月）预算概算显示，国债相关支出将达到36.64万亿日元（1美元约合159日元），其中利息支出16.59万亿日元，均创历史新高。
安联资产管理研报指出，日本过去长期依托近乎零成本的资金环境累积起全球规模第一的主权债务，如今市场正在彻底抛弃这一核心定价逻辑。日本政府既要偿还存量旧债，还要为新增财政支出融资，不得不面对“一代人以来从未出现的高借贷成本”。
日本央行的政策正常化进程是收益率上行的直接推手。日本央行9月会议的意见摘要显示，政策委员会对防止通胀超过2%目标的关注度明显增强，暗示今年可能再次加息。东京9月核心通胀率升至2.7%，为9个月来首次超过日本央行的目标水平。
日本财务大臣片山皋月在G20会议上重申“日元有序波动对全球金融稳定十分关键”，但未讨论货币政策。而美国财长贝森特则呼吁日本进一步加息、明确加息路线。这种外部压力与内部通胀压力的叠加，强化了市场对日本央行紧缩的预期。
日元汇率的持续承压进一步加剧了债市压力。日元兑美元在160附近徘徊，日美联合汇率干预的效果正在快速衰减。据日本财务省数据，7月30日~8月26日，日本汇市干预规模达15.3993万亿日元（约965亿美元），刷新单月历史纪录；年内累计干预规模高达27.13万亿日元，已超过2003年全年的历史最高值。这一数据引发了外界对日本可能进一步抛售美债的猜测，而美债的抛售又会通过全球债市联动机制反过来推高日本国债收益率，形成一个相互强化的循环。
五矿证券宏观首席分析师尤春野指出，日本国债收益率的曲线陡峭度远超其他发达经济体，是观察本轮全球长债重定价的“关键领先指标”。这意味着，日本债市的压力可能通过跨境资本流动和投资者资产配置调整，向其他发达市场传导。
共振的逻辑：
“安全资产”不再安全
将美欧日三大市场的压力并置观察，可以看到全球投资者正在对主权信用进行系统性“信任补偿”。
三大经济体的压力来源虽有差异，但深层驱动力类似。中东局势等地缘政治正在制造结构性能源（850101）溢价，使通胀回落变得更加困难，迫使各国央行在更长时间内维持紧缩立场；发达经济体的财政扩张与债务积累触及临界点，市场开始质疑“财政纪律”是否还能约束政策选择；人工智能（885728）投资热潮形成了新的、庞大的长期资本需求源，与主权债务争夺有限的储蓄供给；美联储缩表、日本央行缩减购债、养老金配置能力弱化，传统债市买家退场使得供需天平发生倾斜。
这场债市风暴的传导效应已经开始显现。欧元近来大幅走低，10月5日盘中一度跌至1欧元兑1.1161美元，为2025年5月以来最低水平。美元短期走强带动欧元兑美元汇率下行，市场重新评估欧洲财政和经济前景，加大了欧元下行压力。美元资产作为传统避险资产，在全球市场波动加剧时吸引资金流入，进而推高美元汇率。
全球政府债券指数收益率已连续多个交易日上行。国债收益率是金融市场的“定价锚”。当这个锚往上走，股票、房产等各类资产的吸引力会被重新评估，投资者会对股票提出更高的回报要求，股票估值就可能往下调，整个市场的价格体系都要重新调整。
市场对政策路径的定价也在经历剧烈波动。在美国，9月非农就业数据弱于预期一度推动美债10年期收益率短暂回落至5.16%，但随后迅速反弹并收于5.26%附近，显示市场对美联储进一步加息的担忧并未真正消退。投资者仍在定价年内至少有一次加息，降息的预期已被大幅推后。
展望未来，全球债市的走向将取决于几个关键变量。美联储的下一步行动，特别是10月和12月会议的政策信号将是核心。沃什已明确表示对通胀容忍度下降，但经济数据若出现明显走弱，可能迫使央行在“抗通胀”与“稳增长”之间重新权衡。日本央行的加息节奏同样关键，12月而非10月加息可能引发日债收益率再次波动。此外，中东局势的变化、油价走势以及法国和英国预算案的财政细节，都将继续为全球债市提供方向性指引。
