汇通财经APP讯——长期利率上升的主要原因是传统的通货膨胀压力、为应对通胀而采取的加息措施，以及较高的实际利率水平。因此，美国尚未出现由财政问题引发的美债抛售恐慌。倘若出现剧烈的财政驱动抛售，美国财政部或将被迫采取更为激进的举措。本文将推演可能出现的政策情景。
美国财政部长贝森特拥有压低10年期美债收益率的政策工具，包括扩大债券回购规模、暂停长端国债招标发行。
本文推演一种情景：美国财政部针对收益率曲线长端出台实质性政策，目标压低收益率。我们认为当下并无实施该政策的必要，因为相对担保隔夜融资利率(SOFR)，美债收益率并未处于异常偏高的水平。即便财政部出手，例如扩大回购规模、暂停20年期国债招标，政策效果大概率仅限于收窄互换利差，让美债相对利率互换走强。
若想要对利率市场形成显著冲击，则需要更大力度、大范围暂停长端国债招标。理论上这类操作不会影响SOFR利率，但当前10年期SOFR利率已经高出合理水平约50个基点。有利的一点是，财政部主动干预债市，完全有可能带动长端SOFR利率大幅下跳。在极端情景下，一系列政策组合，有望推动10年期美债收益率重新看向4%关口。
我们并不预判会发生这一幕，也不建议推行这类政策。不过种种迹象显示，美国财政部或许正在斟酌类似方案，但大概率会选择力度更为温和的版本。除非美债市场出现真正的抛售潮——上一次还是“解放日”之后那一周的“抛售美国”行情。只有出现这类市场动荡，激进干预才具备更强的合理性，目的是规避债务路径与实体经济衍生出的更大风险。
SOFR曲线构成美债收益率的理论下限。
首先明确一个核心观点：10年期美债收益率的形成逻辑较为晦涩，存在主观解读空间；但10年期SOFR利率完全可以通过数学模型计算得出。这点至关重要，它界定了财政部在管控长端收益率时，什么能做、什么做不到。
为什么10年期SOFR利率是数学推导结果？所有互换交易商都会告诉你，该利率令互换交易盈亏平衡，匹配联邦基金利率的市场预期路径。10年期固定互换利率，等于互换存续期内经贴现后的浮动利率平均值。我们无法精准预知未来联邦基金利率走势，因此用市场贴现定价作为公允的预期路径。
SOFR曲线代表无风险利率曲线。这条无风险利率曲线由市场贴现水平驱动，核心变量是通胀走势，以及对应通胀环境下未来需要的实际利率。每一个期限，都对应一段时期内的通胀预期与适配的实际利率，而这两者又由宏观基本面决定：通胀由供需关系决定，实际利率则取决于生产率与实际经济增长。
美债收益率以SOFR曲线为基准，形成利差
到这里我们还没有提及美国财政赤字，因为理论分析层面本就不需要。财政赤字会影响实际利率与通胀，但现实中，财政赤字规模、发债供给压力、整体债务形势，决定了美债收益率相对无风险SOFR曲线的溢价，也就是互换利差。
如果美国仍是AAA最高信用评级，美债收益率应当与SOFR曲线持平。但现实并非如此，美债收益率高于SOFR曲线，形成互换利差。当前10年期互换利差略低于40个基点，30年期互换利差为65个基点。这是美国财政状况恶化，财政部需要额外付出的风险溢价。
理解这一差异，对判断财政部管控长端利率的能力十分关键。财政部能够尝试做到的，是压缩互换利差；手段包括债券回购、缩减长端债券的发行规模。近期美债回购规模上调之后，长端互换利差已经出现收窄。
由此我们并不认同“回购政策无效”的坊间说法——虽然长端收益率没有下行，但长端互换利差确实已经收窄，说明回购已经取得效果。
信用基本面与供需，决定美债相对SOFR的定价，即互换利差
(理论上财政赤字会扰动实际利率、通胀；但美债相对无风险基准SOFR的溢价，主要由发债供给压力、债务规模决定。如果美国还是AAA最高信用，美债收益率会跟SOFR完全重合；现实美国信用已经不是AAA，美债收益率整体高于SOFR；期限越长，互换利差越大：10年期约40bp，30年期约65bp。)
财政部可采取的手段，以及政策约束
如果财政部下决心深度干预收益率长端，可以进一步加码。极端情形下，可以在可预见的未来暂停10年、20年、30年期国债全部招标，叠加加大长端债券回购，直接实现存量长债规模的绝对缩减。
若落地这套操作，长端美债收益率会向SOFR利率靠拢，甚至有可能跌破SOFR曲线，也就是美债收益率低于SOFR利率。
但该政策会带来一个现实问题：在美联储加息周期（883436）中，长债发行缩减，就必须大幅增加短期国库券供给。这种升级版“扭曲操作”，除非迫不得已，否则不会落地。就当前环境而言，还没有走到这一步，核心原因是互换利差并未失控。仅依靠扩大回购，或是暂停例如20年期国债招标，就足以进一步收窄互换利差，无需动用这种激进手段。所以现阶段，力度温和的政策更有可能落地。
我们再来设想极端危机情景：假设10年期互换利差飙升至100个基点，甚至200个基点。听上去很极端？但要知道，迄今为止，市场还没有经历一轮真正猛烈的美债抛售。一旦发生，美债收益率会自主上行，大幅拉开相对SOFR曲线的利差。到那个时点，财政部就有理由出手干预，目标压缩长端互换利差，推动美债相对互换重新走强。干预力度足够大时，美债收益率可以跌破SOFR利率，但必须是前文描述的高强度政策。
SOFR利率本身为何就处于偏高位置
那SOFR利率本身呢？它理应是美债收益率的底部。这里有坏消息，也有好消息。
坏消息：当前10年期SOFR利率为4.8%，高位来自偏高的实际利率；而实际利率回落，往往伴随实体经济走弱。
好消息：现在的10年期SOFR，已经计入了美联储将利率上调至4.75%-5%，并且未来十年利率平均维持在该区间的市场定价(均值约4.8%，和10年期固定利率持平)。在我们看来，市场这个贴现预期过于鹰派。联邦基金利率就算上行到高位，长期均值大概率会远低于5%。
我们的模拟测算：如果美联储加息到4.75%-5%，维持两年，之后保守降息，中期利率均值落到4%，那么10年期SOFR利率应当下行约50个基点，来到4.25%附近，这也是我们认为10年期SOFR合理的水平。
这也为政策干预创造了有利窗口：市场对持续加息的定价过度，推高了10年期SOFR。财政部出台干预措施，就有机会修正这部分虚高的定价。
若市场下调对联邦基金利率的中期预期，10年期SOFR可以下行50个基点
强力干预之下，10年期收益率有望看向4%
如果财政部大力出台政策压低长端收益率，路径分为两步：
1.第一阶段：推动10年期美债收益率和SOFR利率持平，收益率下行40个基点；
2.第二阶段：政策带动10年期SOFR利率本身下行约50个基点。
合计10年期美债收益率下行约100个基点。从当前5.25%，下行至与SOFR齐平的4.25%；甚至有可能再下探25个基点。这就是贝森特财长理论上可以把10年期美债收益率打到4%的逻辑。当然，一个相对温和的结果——收益率稳稳回落至5%下方，同样是可接受的情景。
这套政策究竟利大于弊还是弊大于利，则是另一个命题。我们的观点：只有当美债出现专属抛售行情，互换利差急剧走阔时，激进政策才有实施的正当性(我们并不预判该情景，仅做推演)，此时干预可以视作为实体经济控制风险损失。若非危机环境，这种“火箭筒式”强力干预，从中长期政策公信力角度看，反而可能弊大于利。
