上证报中国证券网讯(记者闫刘梦)首创证券（601136）近日公告，80亿元公司债获证监会注册批复。此前半个月内，方正证券（601901）350亿元、信达证券（601059）52亿元公司债批文先后落地，江海证券15亿元公司债也于近日获准发行。
数据显示，截至9月中旬，年内75家券商累计发行境内债券超1.6万亿元，同比增长四成以上。密集批文的背后，券商负债的用途正在改变：过往以滚动续债为主的发债，如今更多指向净资本补充，一场围绕资本门槛的行业分层随之加速。
低利率打开债务置换空间
记者发现，对于券商募资去向，募集说明书给出了答案：偿还到期债务、补充流动资金。
例如，中信证券（HK6030）近日获上交所受理的400亿元永续次级债，扣除发行费用后，110亿元用于偿还公司债券，290亿元补充流动资金；东吴证券（601555）350亿元公司债中，202亿元用于偿还到期债券本金、148亿元用于补充流动资金；国泰海通（601211）6月披露的120亿元公司债中，116亿元用于偿还、置换到期债券本金。
“借新还旧”集中发生，利率是核心变量。业内人士表示，今年年内券商发行证券公司（399975）债的平均票面利率较去年全年均值有所回落，短期融资券平均发行利率也低于去年全年水平，且两者较去年全年的降幅大致相当。
个体层面更直观，国泰海通（601211）年初起息的某期债券尚有相对较高的票面利率，而年中起息的另一期已降至更低水平，短短半年内下行幅度明显。
事实上，本轮发债并非被动“借新还旧”，而是券商对负债端的主动再定价。利率中枢下移时锁定长期资金，用低息长债替换高息旧债、拉长负债久期，可以直接压降财务费用，并对冲资产端息差收窄。
这一操作的技术含量在于节奏。批文通常有有效期约束，一次注册、分期发行，发行人既要避免资金闲置，也要避免在利率低点过量超发而抬升后续久期风险。某机构将此概括为三项能力：资金用途的前瞻匹配、净资本与风控指标的动态测算、额度使用节奏与再融资的统筹。
传导链条还在向评级端延伸。近期，中金财富、东北证券（000686）、长城证券（002939）、华安证券（600909）、浙商证券（601878）等多家券商次级债信用等级由AA+上调至AAA。市场人士称，评级上调意味着新发债券票面利率下移，也意味着银行、保险等机构投资者的可投资标的池扩容，形成“业绩改善—评级上调—成本下移—资本补充加速”的正反馈。
补充净资本为核心诉求
债务置换之外，补充净资本是更核心的诉求。今年年内证券公司（399975）次级债发行规模同比大幅增长，永续次级债增幅尤为突出。按《证券公司（399975）次级债管理规定》，到期期限在3年、2年、1年以上的次级债原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，且不摊薄股权，这使其成为补充资本效率较高的工具。
记者梳理发现，行业内资本额度分配并不均衡。国泰海通（601211）、中信证券（HK6030）、中信建投（601066）年内发债规模位居行业前三，全行业36家券商发债规模过百亿元；另一端，大同证券、华金证券、长城国瑞证券等中小券商年内发债规模不足10亿元。
业内人士表示，头部券商正利用低利率窗口拉开与中小券商的资本差距，为行业内并购活动、创新业务及应对市场波动留足安全垫。
不过，发债热度攀升的背后，募集资金使用效率以及可能积累的结构性风险，正引起行业忧虑。从数据看，推手可归为三方面：第一，存量债务接续压力较大。2021至2022年券商发债较为集中，不少三年期债券将在今明两年陆续到期，以新债偿旧债的滚动融资构成发行放量的基础支撑。第二，监管窗口边际转暖，次级债发行条件有所放宽，永续债等创新工具推进加快，监管对券商补充资本总体持鼓励态度。第三，业务扩张持续消耗资本，融资融券（885338）规模修复、衍生品业务扩展、投行跟投等资本中介业务，均对净资本提出更高要求。
值得关注的是，深层矛盾也开始暴露。业内人士认为，发行规模虽然成倍增长，但券商ROE(加权平均净资产收益率)并未同步改善，资本补充尚未顺畅转化为盈利能力。行业分化进一步加深，龙头券商在发债总量中占比超过六成，中小机构融资难度上升。与此同时，券商杠杆水平已从2023年的3.5倍回升至4倍以上，接近历史较高区间。
事实上，对券商而言，融资窗口仍开着，真正的分水岭已不在“能不能借到钱”，而在借来的钱投向何处、能否在风控指标约束下转化为可持续的资本回报。
