【摘要】
中国加速步入深度老龄化社会，伴随养老金体系支出压力的与日俱增，拓宽投资渠道、丰富投资品种、鼓励并完善三支柱养老金融体系的扩容与投资管理具有重要意义。本文通过分析美国、日本、中国香港、英国等国际经验，提出推动通胀挂钩债券市场扩容发展，助力养老金融。
【关键词】
通胀挂钩债券；养老金融；三支柱养老金；TIPS；负债驱动投资
一、引言
中国正加速步入深度老龄化社会。截至2025年，65岁以上人口占比达15.9%，人口总数超过2.2亿，而15～59岁劳动人口数量已连续5年下滑，作为第一支柱的基本养老保险面临收支双重压力。第二支柱的职业年金与企业年金覆盖人群有限，难以形成有效补充。第三支柱的个人养老金自2024年起全面实施，但当前面临缴存规模较小、实际投资不足、风险偏好高度保守等问题。加强养老金投资管理、推动实现养老金稳健增值，是金融"五篇大文章"的重点工作之一。
债券资产是养老金投资中最重要的资产类别之一。然而，当前利率环境呈现双重困境：一方面，名义利率处于下行周期（883436），10年期国债收益率从2018年的3.5%降至2026年的1.7%，养老金面临严峻的再投资压力；另一方面，若一味拉长久期配置超长期国债，未来一旦出现周期（883436）性通胀上行，固定票息的实际收益将被通胀严重侵蚀。
除固定利率债券外，当前我国浮动利率债券市场也在不断扩容。根据万得(Wind)数据，截至2026年6月30日，我国浮息债市场存续规模约1万亿元，主要挂钩标的包括DR007、1年期LPR、5年期LPR、SHIBOR和1年期定期存款利率等。挂钩利率产品有利于提高发行人付息成本与市场利率的联动性，在利率下行时降低付息成本，在利率上行时帮助投资人平滑净值波动，从投融资两端发挥利率风险管理和服务实体经济的作用。但从养老金投资角度看，当前投资浮息债的动力不足，主要原因在于浮息债实际久期偏短，与养老金长久期配置需求不够匹配。
因此，本文通过分析美国、日本、中国香港等国际经验，探索挂钩通胀的债券工具——即通胀挂钩债券(Inflation-Linked Bonds,ILB)——在养老金融中的应用，以期为拓展多元化投资标的、丰富养老金融产品体系提供参考。
二、养老金配置现状
(一)基本养老保险
截至2025年底，我国基本养老保险基金规模约8.7万亿元，其中委托投资规模超过2.98万亿元，投资管理体制为"统一委托投资"模式，即统一委托全国社会保障基金理事会集中投资。根据人力资源和社会保障部数据，基本养老保险基金自2016年底启动投资运营以来，连续8年实现正收益，年均投资收益率5.15%。
基本养老保险有超过六成比例留存地方，而根据相关规定，这部分资金只能进行银行存款和国债投资，在当前利率下行周期（883436）下收益率偏低，实际购买力面临通胀侵蚀风险。
(二)职业年金与企业年金
截至2025年底，职业年金基金投资运营规模3.78万亿元，自2019年2月启动市场化投资运营以来，全国职业年金年均投资收益率4.86%；企业年金积累基金规模4.21万亿元，参加职工约3343万人，人群覆盖面较窄。企业年金近3年累计收益率12.94%，其中固定收益类组合规模5508.42亿元，近三年累计收益率10.86%；含权益类组合规模3.62万亿元，近三年累计收益率13.33%。
从历年全国企业年金投资收益率看，虽然整体收益率跑赢CPI，但年度收益率波动依然较大，缺乏对通胀风险的专门对冲工具。
(三)个人养老金
个人养老金自2024年末开始全国推广。根据《2025中国养老金金融白皮书》，截至2025年6月15日，开通个人养老金账户人数已超过1.5亿，但实际缴费比例不足25%。目前对接个人养老金的产品包括存款、国债、理财、基金、保险等多品类，数量超过1200只，但实际"开户热、缴存冷"的局面依然存在。根据公开媒体数据，当前储蓄存款占比最高，接近50%；其次是养老理财，占比约25%；商业养老保险占比约15%；公募养老目标基金占比仅约10%。多数投资者倾向于选择低波动、低风险的储蓄存款、商业养老保险及固收类产品，对权益类产品接受度偏低，表明投资者风险偏好与养老投资的长期性存在显著错配。
整体看，我国三支柱养老金体系的投资管理工作仍处于逐步完善阶段，目前主要仍以境内存款、固定收益等低风险资产为主。在当前名义利率下行周期（883436），养老金面临较大再投资压力；而伴随固定收益市场对超长久期品种的追逐，中国人民银行已多次提及对利率风险的关注，潜在的利率上行风险不可忽视。在个人养老金方面，由于个人投资者金融知识相对缺乏、保本观念较强、风险承受度低，对名义本金保本的极度追求忽略了实际购买力缩水的潜在通胀风险。
三、国际经验借鉴
(一)美国：TIPS作为独立"通胀资产"类别的制度化配置
美国财政部于1997年首次发行通胀保值国债(Treasury Inflation-Protected Securities,TIPS)，当前存量超过2万亿美元。其核心机制为：本金按美国城市居民消费（883434）价格指数(CPI-U)定期调整，票息率固定，但利息支付随本金调整而变动，投资者获得的是"实际收益率"。
美国是通胀挂钩债券应用最为成熟的市场。以美国最大的公共养老金——加州公务员退休系统(California Public Employees'Retirement System,CalPERS)为例，其在战略资产配置中将"通胀资产"(Inflation Assets)作为与股票、固定收益、房地产（881153）等并列的独立资产类别，政策目标配置比例为6%，允许偏离范围为±3%(即实际配置可在3%～9%之间浮动)。该资产类别的业绩基准设定为75%通胀挂钩债券(Inflation-Linked Bond,ILB)指数与25%大宗商品指数（850001），其中TIPS是ILB指数的核心构成部分。
在CalPERS的关联基金(如加州雇主退休福利信托CERBT、法官退休系统II、立法者退休系统等)中，TIPS均被单独列示为政策资产，并以彭博美国TIPS指数(Bloomberg U.S.TIPS Index)作为投资基准。此外，CalPERS的终止机构池(Termination Agency Pool（POOL）,TAP Program)在免疫化策略中明确将美国财政部TIPS列为授权证券，用于匹配跨越多种通胀情景的预测福利支付现金流，确保30年以上的长期负债得到通胀保护。
在第二、三支柱层面，美国401(k)计划及个人退休账户(Individual Retirement Account,IRA)广泛通过目标日期基金(Target Date Fund,TDF)配置TIPS。随着退休日期临近，基金自动提升TIPS等通胀保护资产的权重，以降低长寿风险和购买力侵蚀风险。
值得注意的是，美国公共养老金还设有生活成本调整(Cost-of-Living Adjustment,COLA)机制，但调整幅度通常设有上限(如CalPERS为每年复利2%)。当实际通胀超过该上限时，TIPS等通胀保值工具的补充作用尤为关键。
(二)日本：JGBi在低利率环境下的养老金应用与局限
日本自2004年起发行通胀保值国债(Japanese Government Bond Inflation-Indexed,JGBi)。2008年10月起，受全球金融危机等因素影响，JGBi需求大幅收缩而暂停发行；2013年10月以来恢复发行设有面值下限的JGBi。JGBi本金金额与日本核心CPI挂钩，票面利率固定，但利息支付随本金变动而变动。此外，JGBi在到期时按照经通胀调整后的名义本金与原始面值二者中较高金额进行本金兑付，以保护投资者所获得的偿付本金不受通缩影响。
截至2022年7月，JGBi存量约7.81万亿日元。此后日本财务省维持每年约1万亿日元的发行节奏，并辅以每月约200亿日元的常态化回购。
日本政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)自2014年起以每年约4000亿日元的速度通过一级市场拍卖认购JGBi，作为安倍政府公共养老金改革的一部分。然而，由于日本长期深陷低利率甚至负利率环境，国内债券实际收益率持续为负，GPIF不得不大幅调整资产配置：国内债券占比从2001年的67%降至2023年的25%，海外债券则从8%提升至25%；同期债券资产整体占比从72.4%降至51.2%，权益类资产提升至50.6%。
这一调整反映出，在通缩或极低通胀环境下，JGBi的保值功能难以发挥，反而因流动性较差(GPIF在二级市场交易受限)而制约了配置效率。日本财务省为此建立了JGBi回购计划，按每月200亿日元的节奏进行常态化回购，以减缓价格扭曲并维护市场流动性。
(三)中国香港：针对特定人群的定向产品模式
中国香港强制性公积金(Mandatory Provident Fund,MPF)制度自2000年实施，为缺乏投资知识的参与者提供了"预设投资策略"(Default Investment Strategy（MSTR）,DIS)作为默认选项。DIS分为"核心累积基金"和"保守组合"两类，自2017年推出至2024年底，核心累积基金平均年化净回报率达6.4%，保守组合亦实现2.3%，整体跑赢同期通胀水平。
在资产配置方面，香港强积金允许通过合格境内机构投资者(QDII)、基金互认(Mutual Recognition of Funds,MRF)、ETF通等渠道配置海外资产，间接持有包括美国TIPS、英国通胀挂钩国债等在内的通胀保值工具。
此外，香港特区政府自2011年起面向个人投资者发行通胀挂钩债券(inflation-linked bond,iBond)，其利率与本地CPI挂钩，虽非直接纳入强积金投资范围，但为香港市民提供了重要的通胀保护渠道，也丰富了养老金第三支柱的投资选择。
香港特区政府2016年还发行了银色债券(Silver Bond)，面向60岁以上居民，截至2025年末累计发行约2670亿港元，2025年认购人数超37万。其核心机制设计极具本土化特色：
1.期限3年，每半年付息，利率=max(保底息率，CPI通胀率)；
2.保底息率逐年调整：2016年2%→2021年3.5%→2022年4%→2023年5%→2024年4%→2025年3.85%；
3.不设二级市场，可向政府原价赎回，提前赎回率仅3%～5%；
4.2024年起纳入基础建设（884067）债券计划，资金投向民生基建，形成"投资—收益—改善养老环境"闭环。
银色债券是TIPS的"简化版"，通过保底息率降低下行风险，通过禁止交易消除价格波动焦虑，通过简单挂钩CPI降低认知门槛。这一模式特别适合投资者教育尚不充分的群体，可面向个人养老金账户持有者或特定年龄段群体发行，与第三支柱养老金融对接。
(四)英国：LDI策略下通胀挂钩债券的"双刃剑"效应与教训
英国是养老金负债驱动投资(Liability-Driven Investment,LDI)策略的发源地。由于英国待遇确定型(Defined Benefit,DB)养老金计划多数与通胀挂钩，其负债对利率和通胀高度敏感。为匹配负债特征，英国养老金大量配置与通胀挂钩的长期国债(Index-Linked Gilt)，并通过利率互换(Interest Rate Swap,IRS)和通胀互换(Inflation Swap)等衍生品放大久期敞口。据统计，英国DB计划中约四分之三资金投向债券，其中约一半为通胀挂钩债券；LDI策略覆盖的债务规模一度接近1.6万亿英镑。
2022年9月，英国政府宣布大规模减税计划("迷你预算")，引发国债收益率急剧飙升、价格暴跌。LDI策略下的养老金面临巨额保证金追缴，被迫抛售债券和股票以筹措现金，形成"抛售—收益率上升—保证金增加"的死亡螺旋。英国央行被迫紧急入市购债以阻断危机传导。
这一事件揭示了通胀挂钩债券在养老金配置中的双重属性：一方面，它是匹配通胀敏感负债的理想工具；另一方面，当通过高杠杆衍生品放大敞口时，利率快速上行将引发严重的流动性冲击。美世(Mercer)等机构指出，LDI策略本身具有合理性，但需优化组合架构(如采用"现金+期货"替代高杠杆互换)，并确保充足的流动性储备。
四、对我国的启示与建议
综合国际经验，针对养老金体系的需求，丰富投资品种、推出通胀保值工具具有重要意义。
第一，在养老金战略资产配置中纳入"通胀因子"。养老金作为长久期负债，通胀风险是不可忽视的风险来源之一。建议在资产配置中逐步增加通胀因子的比重，也可参考CalPERS模式，将通胀保值债券从传统固定收益中剥离，作为独立的战略资产类别。
第二，增加通胀相关投资品种。机构投资层面，可以借鉴美国TIPS债券模式；初期规模较小时，流动性的呵护可参考日本JGBi的回购机制，由中国人民银行或财政部建立常态化做市安排，保障二级市场流动性。个人投资层面，可以借鉴中国香港银色债券模式，面向个人养老金账户发行专项通胀挂钩储蓄产品，丰富第三支柱投资选择，亦可正向激励个人养老金账户的缴存和投资情绪。
第三，审慎引入负债驱动投资理念。英国LDI危机表明，资产负债匹配是必要的，但需避免过度杠杆化。我国养老金可借鉴LDI的精算匹配思路，但在工具选择上优先使用现货类通胀挂钩债券，限制衍生品杠杆倍数，并建立极端情景下的流动性储备。
第四，打通跨境配置渠道。在QDII、跨境理财通等现有框架下，允许养老金适度配置美国TIPS、英国Index-Linked Gilt等海外通胀保值资产，分散单一主权货币风险。参考中国香港强积金经验，通过基金互认安排降低跨境投资门槛。
当前中国正处于类似"美国1997年TIPS首发前"的窗口期：利率下行周期（883436）提供了"低成本引入"的契机，老龄化加速创造了"制度需求"的紧迫性，"五篇大文章"的政策框架赋予了"创新空间"的正当性。借鉴中国香港银色债券的普惠金融经验，结合美国TIPS的机构投资者实践，双轨并行，助力银发经济、谱写养老金融大文章。
五、证券公司的可行之举
在增设通胀挂钩产品、丰富养老金融方面，证券公司（399975）并非单纯的"销售通道"，而是可以贯穿产品创设、交易做市、资产配置全链条的核心金融中介。
第一，积极参与通胀挂钩产品的承销。我国债券市场已具备较成熟的发行经验，证券公司（399975）作为承销团成员，可以充分发挥定价与销售能力，协助完成价格发现。
第二，创设通胀挂钩资管产品。面向有养老需求的机构和个人客户创设通胀保护产品，进一步丰富可选金融产品品类，更加聚焦养老资金的特定需求。
第三，提供双边做市，破解流动性难题。日本JGBi市场的核心痛点在于日本央行持有过半、二级市场流动性枯竭。证券公司（399975）可借鉴英国金边债券做市商制度，在通胀挂钩国债上市后提供连续双边报价，缩小买卖价差，降低养老金等长期投资者的配置成本。
第四，提供跨周期（883436）、跨市场的通胀对冲组合。单一TIPS在通缩期可能表现不佳，证券公司（399975）可设计"TIPS+黄金+能源（850101）REITs+红利低波股票"的多资产通胀保护组合，通过不同资产在通胀周期（883436）中的互补性，降低单一工具的失效风险。
除此之外，在跨境业务、零售服务、投研支持、科技赋能等方面，证券公司（399975）亦大有可为。伴随我国养老金融要求的进一步深化，提升全链条服务能力，是证券公司（399975）的应有之义。(作者单位：德邦证券)
参考文献
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