作者：刘晓艺/F3012593、Z0012930/
美国经济
下半年逐季走低，但总体维持2%左右稳健增速。三季度约2.3%，四季度放缓至2%。
国内经济
四季度固投有望企稳回升，基建资金支撑力度增强，助力全年增长目标达成。
政策基调
财政政策：保持弹性，若内需下行压力加大，可适时启用增量工具；
货币政策：总量工具审慎，重心落在“精准对冲”与“结构性支持”。
债市
四季度10年国债收益率波动区间1.60%-1.75%，建议逢低做多。
内容摘要
下半年美国科技巨头资本开支进度加快继续支持AI投资维持较高增长，继续对美国经济形成支撑。短期政策刺激效应减退后，美国住宅投资、个人消费（883434）增长预期回落，地缘风险持续、通胀压力加大叠加美联储货币政策收紧削弱非AI产业投资与消费（883434）增长动能，预计三季度美国经济增长仍将维持韧性，随着二季度净出口及政府支出下滑拖累的减轻，经济增速有望小幅回升2.3%左右。但四季度经济增长动能回落，基数支撑下，经济增速或温和放缓至2%。
四季度，国内固定资产投资有望企稳回升，助力全年经济增长目标达成。考虑外部不确定性增强，财政政策将保持弹性，若内需下行压力进一步加大，可适时启用增量财政工具，对冲地产下行与消费（883434）就业负反馈，托底宏观经济。货币政策操作重心落在“精准对冲”与“结构性支持”上。在政策利率维持不变情况下，国债波动空间依然有限。长端配置支撑稳固，但季度配置依然谨慎，重点关注岁末行情的突破。
预计下半年美国经济增长逐季走低，但总体或维持2%左右的稳健增速。
四季度，基建资金支撑力度增强，投资增速有望企稳回正。尽管设备更新支撑力度有所减弱，但科技自立支撑和出口优势将驱动制造业投资降幅收窄。房地产（881153）拖累仍在，考虑“8.28”新政的新老划断规则，年内地产投资冲击有限，更大压力落在2027年。
考虑四季度国内经济有望企稳及基数的走低，国内消费（883434）将有所企稳，未来修复的速度将取决于后续配套政策的推出与落地效果，重点关注财政支出方向何时转向收入端以助力居民资产负债表修复。
估计四季度10年国债收益率波动区间1.60%-1.75%，建议期债逢低做多为主。
风险点
AI产业投资增长不及预期，地缘风险超预期缓和，国内政策力度节奏不及预期
01
美国经济
投资对冲下行压力 地缘通胀倒逼货币收紧
1.1 AI投资有望加快 住宅投资预期回落
2026年二季度，受进口增加导致净出口下滑的拖累，美国经济增长放缓至1.5%，但结构上，美国经济内生增长维持稳健。二季度，美国个人消费（883434）与私人投资分别实现增长3.2%、3%的强劲增长，有效对冲了外部波动对经济的压力。其中，非住宅投资中，AI相关投资的带动的计算机设备（881130）季度同比维持40%以上高增长，而制造类相关投资在基数走低的情况下，环比折年率进一步回落至-21.5%的15年来新低，美国投资结构分化加剧，AI投资的增长维持强劲仍是经济的重要支撑和拉动。
图 1.1：美国GDP主要分项环比贡献率（%）
图 1.2：美国GDP非住宅投资分项当季同比（%）
二季度以来，美国AI算力供给维持紧张格局，截至二季度，北美核心云服务厂商GPU利用率总体超过80%，甲骨文（ORCL）、Meta（META）二季报披露公司算力整体利用率超过90%。由于算力需求增长持续高于供给扩张速度，二季度，北美核心云服务厂商总体进一步上修了年度资本开支计划，年度资本开支较2025年平均增长约103%，其中，微软（MSFT）因二季度会计政策调整，延长数据中心折旧年限导致资本开支下修，但实际开支仍超过1900亿美元。同时，二季度以来，美国科技企业发债规模显著增长，带动美国企业债发行额增长持续加快。截至2026年8月，美国投资级企业债发行额累计同比增长30.7%，显著高于2025年的10.4%，根据花旗（C）统计，至2026年8月，包括美国五大云服务厂商及NVIDIA和SpaceX（SPCX）美元债发行规模超2000亿美元，为2025年全年发行规模的两倍以上。而由于AI行业资本预算通常在下半年进入集中执行阶段，行业算力采购、机房建设投资需求多集中在下半年释放，7月美国数据中心建设增长加速，当月同比增长创下57.2%的年内次高，同时，从北美核心云服务厂商上半年资本开支执行进度看，四大云服务厂商上半年资本开支完成进度仅略高于40%，预计下半年美国AI行业资本开支强度显著高于上半年，美国AI投资仍有望维持较高增长。
图 1.3：美国核心云服务厂商资本开支计划
资料来源：公开新闻整理，一德宏观战略部
图 1.4：美国投资级公司债发行额累计同比（%）
图 1.5：美国数据中心建造支出当月同比（%）
图 1.6：美国核心云服务厂商资本开支完成进度
资料来源：公开新闻整理，一德宏观战略部
进入下半年，美国制造业景气扩张总体加快，制造业ISM指数7-8月维持在54%以上的四年高位，制造业ISM产出、新订单、就业指数扩张力度均强于上半年，但产出结构上看，二季度以来，美国工业产出中，受AI基建投资影响较大的企业设备、建筑业投资增长显著快于总体工业产出增速。制造业中，剔除高科技、机动车辆及零件的制造业产出增长持续低于总体制造业产出，其中，7月美国工业生产指数同比增长较6月回落1.1个百分点至1.08%，自5月以来连续两个月增长下滑，而建筑业产出同比由6月的1.03%跳升至2.42%，企业设备产出由6月6.84%的二季度以来高点回落至6.59%，但增速仍略高于5月，而剔除计算机、通信设备（881129）和半导体（881121）的工业产出增长仅为0.85%，为二季度以来最低，可见，下半年美国制造业景气的改善主要受到AI基础设施投资加速的带动，除去AI产业投资外的非AI行业依然延续走弱的趋势。同时，尽管二季度美国工业、制造业产出增长加快，但美国产业总体产能利用率水平偏低，企业投资的紧迫性不强。2026年7月，美国全部工业部门产能利用率为76.29%，制造业产能利用率76.01%，分别低于1972年至2025年均值的79.41%、78.19%。此外，7月以来，受地缘局势再度紧张，市场通胀预期升温的推动，美国10年前国债收益率于高位进一步走强，至9月中旬美国10年前国债收益率超过5%，较6月末上涨近60BP，美债利率上涨提高了企业融资成本与项目投资门槛，进一步抑制了企业的投资意愿，7月，表征企业资本支出先行指标的美国核心资本品订单环比仅微增0.2%，较6月的1.7%大幅回落，显示出企业实际投资意愿出现降温。
图 1.7：美国工业生产指数当月同比（%）
图 1.8：美国10年期国债收益率（%）
美国住宅投资二季度受新住房法案落地影响显著反弹，季度环比折年率由一季度的-7.8%反弹至1.3%，由于新住房法案禁止持有350套及以上独栋住宅的大型机构投资者新增收购单户住宅，机构投资者短期将原本的独栋住宅投资集中转向公寓、新建租赁住宅等多户住宅，带动住宅投资止跌反弹。但2026年以来，美国新屋销售同比总体延续负增长，进入下半年受住房抵押贷款利率持续走高的影响，美国新屋销售加速下滑，7月美国新建住房销售环比大幅下降10.47%，为年内第二大降幅，同比下降6.33%，5、6月新房销售同比短暂企稳后再度转跌。随着销售走软，进入下半年，美国新屋市场库存压力进一步加重，7月，美国新屋消化月数于9个月高位进一步升至9.6个月，为2025年5月以来最高，同时，8月中下旬以来，美伊局势再度紧张推动美债收益率加速上涨，至9月中旬，30年期抵押贷款固定利率已超过7%，显著削弱了美国购房者的负担能力，7月美国住房成本已经占到典型家庭收入的44%，显著高于30%的可负担水平。在美国住房市场供求压力加大的背景下，美国建筑商悲观情绪进一步加深，7月，全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行（WFC）住房市场指数跌至34的年内新低，尽管8月住房市场指数小幅回升至35，但仍位于2025年四季度以来的低位，预计在美国住宅市场供求及信心均未有效修复的背景下，美国住宅投资反弹持续性不强，年内仍面临较大的回调压力。
图 1.9：美国新屋销售（千套，%）
图 1.10：美国新屋消化月数（月）
图 1.11：美国30年期抵押贷款固定利率（%）
图 1.12：全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数
1.2 消费韧性出现松动 增长中枢或将下移
下半年以来，随着二季度《大而美法案》集中退税短期刺激效应的减退，美国消费（162415）增长动能出现明显放缓。7月，美国零售销售额环比下降0.5%，创下2025年5月以来最大单月跌幅，而尽管8月美国零售销售在汽车、能源（850101）相关消费（883434）、线上消费（883434）及开学季带动的电子、运动商品消费（883434）反弹的影响下，环比有所走强，消费（883434）结构上，服装、百货可选消费（883434）环比增长走弱，食品饮料、个护保健、杂货店等必须消费（883434）环比增长加快，但除去商品、服务价格上涨的因素，杂货商品、个护保健消费（883434）增长环比涨幅显著弱于二季度，这一方面表明低收入人群消费（883434）能力持续下降，持续压缩杂货等刚需消费（883434），另一方面显示中高收入人群消费（883434）降级，拉动必选品消费（883434）增长，但可选品消费（883434）显著承压，美国消费（162415）结构有所恶化，消费（883434）韧性出现松动。
图 1.13：美国主要零售销售环比增长（%）
图 1.14：美国主要必选品实际销售环比增长（%）
后市看，8月中旬以来，受地缘风险再度走高的影响，国际油价攀升造成美国汽油价格加速上涨，进入9月，美国国内汽油价格达到4.3美元/加仑，创6月以来新高。油价上涨加剧了美国居民对生活成本上涨的担忧，导致消费（883434）信心大幅下滑，9月，美国密歇根大学消费（883434）者信心指数从8月的51.7骤降至47.8的历史次低水平，消费（883434）者对未来一年通胀的预期从4%跳升至4.6%。同时，下半年以来，尽管美国新增就业维持较强韧性，7-8月月均新增就业超过90万人，但新增就业岗位主要集中在教育保健、休闲住宿等低薪行业，通胀压力下，5月以来，美国经通胀调整后的实际薪资同比持续负增长，通胀高位对美国居民购买力造成持续侵蚀。7月，主要受到居民个人支出增长放缓的影响，美国个人储蓄率小幅回升至3%，但仍处于近四年低位，而居民储蓄同比7月维持超过30%负增长，显示居民依然依靠储蓄消耗维持日常开支，居民消费（883434）财务缓冲持续减弱。此外，8月中旬以来，美国股市涨势放缓，财富效应对消费（883434）的拉动边际减弱。综合预计，四季度在海外地缘局势维持僵持，美联储货币政策偏鹰的情况下，美国消费（162415）增长中枢预期较上半年系统性下移，考虑到四季度假期因素对消费（883434）或产生季节性拉动，预计美国消费（162415）波动节奏上呈现前低后高的走势。
图 1.15：密歇根大学消费者信心指数与通胀预期
图 1.16：美国实际薪资增长（%）
1.3 供给冲击抬升通胀 货币政策被动紧缩
下半年以来，地缘风险持续升温带动国际油价加速上涨，推动美国通胀大幅反弹。8月，美国CPI环比上涨0.4%，较7月的0.1%显著反弹，其中，能源（850101）及与能源（850101）相关的运输分项环比分别由-1.5%、-0.6%大幅回升至2.1%、0.5%，是CPI的主要拉动。同时，剔除食品和能源（850101）的核心CPI环比上涨0.3%，较7月的0.2%有所加快，其中，电话服务价格意外强劲走高带动核心服务通胀上涨是核心CPI环比加速的主因，核心商品及其他服务价格环比普遍回落，显示美国终端需求受价格抑制增长偏弱。
图 1.17：美国CPI主要分项环比增长（%）
图 1.18：美国CPI核心服务与核心商品环比增长（%）
后市看，当前国际地缘局势呈现逐步扩大化和持续化的趋向，7月美伊局势重新紧张，乌克兰在里海袭击伊朗商船，8月下旬俄乌冲突再度升级，地缘风险在中东、欧洲全面扩散，9月胡塞武装袭击沙特东西输油管道，控制红海港口城市穆哈，导致红海、黑海、霍尔木兹海峡三大中东能源（850101）输出通道全面受阻，能源（850101）供应链紧张加剧，推动国际油价持续走高，布伦特原油价格9月中上旬接近110美元/桶，较7月低点上涨超过50%，由于目前冲突国均无法快速结束战争，且经济上尚未出现明显的崩溃，预计地缘冲突仍将延续僵持，但随着中东能源（850101）供应链及炼油装置的持续破坏，原油库存缓冲接近极限，在地缘冲突长期化的预期下，四季度原油供应缺口预计将持续存在，国际油价将维持高位，成品油价格在原料成本上涨，供应短缺的支撑下仍有进一步上涨的可能。同时，美国通胀的内生驱动上，2026年以来，AI需求增长拉动美国CPI电脑软件及配件价格加速增长，至8月，美国CPI电脑软件及配件分项同比上涨25.4%，涨幅较7月进一步扩大，AI需求增长对美国CPI的推动持续加大。而受能源（850101）价格上涨的影响，美国8月PPI同比加速上涨至5.4%，较7月4.7%的涨幅扩大，上游成本加速上涨对四季度CPI构成上行压力。此外，去年四季度受美国政府停摆的影响，美国通胀数据缺失导致2025年四季度通胀读数较低，2025年四季度美国CPI与核心CPI分别保持在2.7%、2.6%，显著低于三季度3%的水平，四季度美国通胀基数的走低将对CPI产生一定的抬升作用，预计四季度美国CPI将总体走高，通胀中枢或回升至二季度高点。
图 1.19：美国CPI电脑软件及配件同比增长（%）
图 1.20：美国PPI与CPI同比增长（%）
7月以来，在国际油价走高、美国通胀压力加大的背景下，7月美联储维持联邦基金利率不变引发市场对美联储有效控制通胀的担忧，一度导致美国30年期国债收益率失锚飙涨，尽管沃什在杰克逊霍尔央行年会上表态坚定维护2%的通胀目标，带动长端美债风险溢价回落，但8月中下旬以来美伊局势再度紧张引发通胀预期走高，持续推动长端美债利率的上涨，截至9月15日，美国10年期与30年期国债收益率分别升至5%、5.36%，较6月底的4.14%、4.91%上涨86BP、45BP，10年期盈亏平衡通胀率由7月末的2.28%，攀升至2.38%。在美联储信用及通胀预期的双重压力下，9月美联储启动三年来首次加息，且点阵图中位预测显示年内美联储仍将再加息一次，而在议息会议后的发布会上，沃什反复强调通胀长期维持高位是此次政策行动的核心原因，表明当前美联储政策收紧的主要目的并非希望通过压低需求抑制通胀，而是通过维护央行控制通胀的政策信誉和政策独立性维护美元信用、压制通胀上涨预期，防止长端美债利率脱锚上涨，避免通胀预期固化引发通胀上行的自我强化，倒逼更加紧缩的货币政策引发经济衰退的风险。在此背景下，短期内在地缘风险引发能源（850101）供给冲击难以有效缓解的情况下，四季度美国货币政策仍将面临进一步收紧的压力，其中通胀预期及长端美债利率走势将是影响美国货币政策的主要因素。
图 1.21：美国10年期与30年期美债收益率（%）
图 1.22：美国10年期盈亏平衡通胀率（%）
总体看，下半年美国科技巨头资本开支进度加快继续支持AI投资维持较高增长，继续对美国经济形成支撑，短期政策刺激效应减退后，美国住宅投资、个人消费（883434）增长预期回落，地缘风险持续、通胀压力加大叠加美联储货币政策收紧削弱非AI产业投资与消费（883434）增长动能，预计三季度美国经济增长仍将维持韧性，随着二季度净出口及政府支出下滑拖累的减轻，经济增速有望小幅回升2.3%左右。但四季度经济增长动能回落，基数支撑下，经济增速或温和放缓至2%。
02
国内经济
固投结构分化修复 宏观需求依然偏弱
2026年7-8月，国内经济下行压力有所增加。极端天气扰动和财政发力节奏偏缓是内需回落的主因。而于出口强势延续和货币宽松支持下，增量政策迟迟未见落地，下游消费（883434）、地产、周期（883436）链条持续承压，与出口、高端制造和科技链条分化进一步加剧。7-8月固定资产投资的持续回落主导经济增长节奏放缓，其中，基建投资增长快速回落及房地产（881153）投资加速回落是投资的主要拖累，显示建筑链条仍在承压调整之中。需求偏弱下，尽管受海外地缘风险带动国际能源（850101）价格上的影响，国内通胀水平加速回升，但生产成本的快速上升难以有效向下游传导。1-8月CPI和PPI累计同比分别回升至0.9%和2%，较去年同期明显抬升，但剔除季节性因素和部分国际因素（如能源（850101）价格），核心CPI表现平稳偏弱、PPI呈现结构性分化，内需恢复动力不强对经济修复依然存在制约。考虑9月新型政策性金融工具开始投放、新增专项债加快落地、“十五五”重大项目陆续开工，四季度国内经济有望加快修复。
图 2.1：工业生产及投资、消费累计同比（%）
图 2.2：固投三大分项累计同比（%）
2.1 基建资金支撑增强 地产投资筑底拉长
2026年二季度以来，基建投资受存量项目陆续完工，新增开工项目接续不足增长快速回落，当月同比持续负增长。4月国务院出台《关于深化投资审批制度改革的意见》规范政府投资，严审基建项目回报率，导致地方政府立项谨慎，储备项目申报延缓，基建项目审批进入阶段性接续期。受此影响，二季度政府发债重心转向置换债及超长期特别国债，专项债发行放缓，截至5月，国内新增专项债发行仅完成全年额度的34%，发债进度明显低于往年同期，导致基建资金接续不足，基建投资承压回落。6月以来，专项债发行有所提速但速度依然慢于2025年同期，7月政治局会议后“六张网”建设有所加快有关，但由于极端天气影响，7-8月基建投资同比增速进一步走低至14.7%。1-8月新增专项债累计发行2.93万亿元，发行进度升至66.5%，低于2025年同期进度74%，基本持平于2024年。年内剩余专项债发行额度超1.47万亿元，意味着9月开始专项债发行节奏将进一步加快。加总国债融资，9-12月政府债净融资需完成5.07万亿元，较去年同期增加1.5万亿元，预计9-10月政府债净融资将达到年内高峰1.4万亿和1.3万亿元。
此外，新型政策性金融工具已于9月开始投放，按约10-14倍杠杆效应估算，8000亿元工具理论上可带动 8万亿-11万亿元项目全周期（883436）总投资 ，带动年内基建投资快速回正。但考虑本轮政策性金融工具主要投向为“六张网”建设、新能源（850101）、综合交通、城市更新、人工智能（885728）等领域，且投放时点为三季度末，部分项目可能面临冬季停工而储备至2027年初投放，实物工作量落地或存在时滞。假设项目过半数年内落地，年内带动的固定资产投资和基建投资规模3.68万亿和2.4万亿。考虑政绩观、政治周期（883436）、项目储备等因素的制约依旧存在，预计四季度基建投资回升幅度有限，全年基建投资同比读数为0%-1%。
简言之，四季度基建投资的积极因素较为确定，资金端支撑力度明显强于三季度，增速企稳回升是大概率方向，但最终反弹幅度取决于资金落地节奏与项目施工条件的匹配程度。
图 2.3：基建投资当月和累计同比（%）
图 2.4：新增专项债发行进度（%）
2026年以来，房地产（881153）市场延续调整趋势，1-8月国内房地产（881153）投资同比下降19.9%，前端指标显示，新开工、施工、竣工同比仍处深度负增长，跌幅较2025年末明显扩大，同时，房地产（881153）需求总体下滑，1-8月商品房销售面积和销售金额同比降幅扩大至12%和13%，由于房地产（881153）销售通常领先房地产（881153）投资半年左右，年内房地产（881153）投资将延续下行趋势。
值得注意的是，“828”新政出台后，房地产（881153）投资再度面临销售制度、信贷制度和资本市场制度的重构，开发链的收缩趋势将加剧。现房销售模式下，房企从拿地到回款的周期（883436）显著拉长，现金流压力加大，直接抑制拿地和新开工节奏。同时，由于信贷制度从“看企业”转向“看项目”，信贷资金在项目间腾挪模式被终结，以及REITs支持偏向存量运营，而非增量开发，不直接增加新开工投资，因此，短期房企拿地审慎程度将提升，土地成交或面临阶段性放缓。考虑到拿地的领先性，2027年房地产（881153）投资或继续筑底。不过，考虑“8.28”新政的新老划断规则，四季度地产投资不会大幅失速。新政冲击集中在新增拿地、新项目立项与新开工，而四季度统计的房地产（881153）投资中绝大部分来自在建项目的建安施工和土地尾款，这些项目不受新政约束，且保交楼施工仍在推进，年内地产投资冲击有限，更大压力落在2027年。预计全年房地产（881153）投资降幅20%左右。
图 2.5：房地产投资、新开工、施工、竣工增速（%）
图 2.6：土地成交面积和新开工面积增速（%）
制造业投资方面，三季度设备更新、出口和高技术制造的支撑仍在，但受上游涨价挤压中下游利润、反内卷约束产能扩张、需求不足压制投资意愿三重因素影响，制造业投资增速有所回落。1-8月，制造业设备工器具购置同比增速录得9.3%，较上半年略有加快，但制造业累计同比增速下降2.3%，跌幅较上半年小幅扩大。分行业看，制造业出口结构分化明显，出口优势行业中游装备制造业投资和AI产业链相关制造业投资维持高增速，而靠近下游的消费（883434）制造业表现较弱。这一方面与国内政策导向重点产业链高质量发展密切相关，另一方面输入性通胀压力下传统行业加快产能出清令结构性矛盾凸显。
考虑2000亿元设备更新专项资金已于6月底完成下发，四季度设备更新拉动将明显减弱。不过，8000亿元新型政策性金融工具明确将先进制造（883433）业作为重点投向，叠加去年同期低基数，为制造业投资同比读数提供了回升的条件。值得注意的是，与基建投资不同，制造业资金来源中企业自筹占比接近90%，政策性金融工具的补充资本金作用相对有限，更多依赖企业自身的投资意愿和盈利能力。当前工业产能利用率处于近年来偏低水平，企业更倾向于提升存量设备利用率，而非大规模新增资本开支。这意味着四季度制造业投资的反弹力度可能弱于基建，结构性修复特征更为明显，高技术产业投资与传统制造业投资的分化将延续。由于总需求不足和地产投资约束掣肘的始终存在，四季度更可能表现为投资降幅逐步收窄，全年累计投资仍可能处于负增长区间。
图 2.7：制造业投资及设备工器具投资累计同比（%）
图 2.8：不同行业制造业投资累计同比（%）
总体来看，2026年四季度固定资产投资有望实现止跌企稳。得益于资金支撑力度的增强，基建投资增速有望企稳回正。尽管设备更新支撑力度有所减弱，但科技自立支撑和出口优势将驱动制造业投资降幅收窄。房地产（881153）投资拖累仍在，考虑“8.28”新政的新老划断规则，年内地产投资冲击有限，更大压力落在2027年。
2.2 就业收入压力上行 消费负反馈正在酝酿
2026年消费（883434）品以旧换新政策加力扩围，但社零同比增长总体偏弱，1-8月社零同比增长仅1.1%，较去年同期回落3.5个百分点，处于历史低位。结构上，汽车、家电、家具、建材（850107）、通讯器材、金银珠宝类等地产链条、补贴商品等可选消费（883434）品类降幅明显，反映地产后周期（883436）商品消费（883434）疲软及政策的“需求前置”对消费（883434）增长的压制。
从居民消费（883434）力看，至2026年上半年，城镇居民人均可支配收入增长4.4%，较2025年提高0.1%，居民收入与消费（883434）支出的背离，表明当前制约消费（883434）增长的主要因素并非消费（883434）能力的恶化。2026年以来，我国消费（883434）者信心指数总体回升，消费（883434）意愿与收入指数均高于2025年，而就业指数持续低位，反映国内经济动结构升级与旧产业周期（883436）调整对就业市场的双重压力。2026年8月，城镇调查失业率进一步攀升至5.3%，尽管单月读数持平去年同期，但年内中枢较2024年和2025年明显抬升。结合7-8月服务业景气度指标回落来看，“就业-收入-消费（883434）”的负反馈正在增强，后续或继续掣肘国内消费（883434）增长。
7月13日国务院批复《扩大消费（883434）“十五五”规划》，提出促进服务消费（883434）提质惠民、推动商品消费（883434）扩容升级的长期制度安排，有望通过培育壮大消费（883434）新增长点，扩大就业，提振国内消费（883434）修复。考虑四季度国内经济有望企稳及基数的走低，国内消费（883434）将有所企稳，未来修复的速度将取决于后续配套政策的推出与落地效果，重点关注财政支出方向何时转向收入端以助力居民资产负债表修复。
图 2.9：社会消费品零售总额累计同比（%）
图 2.10：限额以上主要消费品当月增速（%）
图 2.11：消费意愿和消费信心指数（%）
图 2.12：城镇调查失业率（%）
2.3 AI拉动有所减弱 出口斜率小幅放缓
得益于海外制造业补库、AI投资火热和预防性需求补库，今年前8个月我国出口维持强劲增长。2026年1-8月，我国出口累计同比增长19.3%，较去年全年的5.5%明显回升。伴随出口产品结构的转型升级，高技术产品和机电产品已成为我国出口最主要拉动力量。2026年8月，高新技术产品出口金额同比增速录得57%，其中集成电路、自动数据处理（ADP）设备出口金额同比分别录得130%和77%，机电产品出口金额同比增长33%，劳动密集型产品出口金额同比增长10.3%。但高增的出口数据“成色”开始出现变化。分国别看，8月我国对美出口明显改善，或得益于AI资本开支高景气和美国关税调整期传统消费（883434）品抢出口的支撑，而对欧盟和东盟出口增速略放缓则源于高基数影响。分产品看，尽管8月集成电路出口金额维持高增，但出口量同比下降7.9%，表明高价格或已经对需求产生一定抑制作用。
考虑四季度去年同期基数将有所抬升，AI资本开支与费城半导体（SOX）指数领先指标边际降温，集成电路、自动数据处理（ADP）设备对金额的拉动会弱于三季度。同时，美国对华301关税、欧盟电动车反补贴、CBAM、小额包裹规则把贸易壁垒从“预期”变成“成本”，传统消费（883434）品补库脉冲也可能衰减。不过，东盟、拉美、中东、非洲等“非美市场”存在真实订单，新能源（850101）、汽车、通用机电、电气设备出口有全球能源（850101）转型和产业链替代支撑。此外，企业出海、转口与本地化生产能力也缓冲了单一市场冲击，出口整体韧性仍强。预计四季度出口同比增速较三季度放缓，全年出口同比增速15%左右。
图 2.13：进出口同比增速和贸易顺差（%，亿美元）
图 2.14：出口同比和全球制造业PMI（%）
图 2.15：对主要贸易伙伴出口金额当月同比（%）
图 2.16：我国主要产品出口量当月同比增速（%）
2.4 输入性通胀渐升温 中游利润挤压明显
2026年三季度国内通胀呈现“CPI温和回升、PPI输入性反弹”的分裂式特征。7-8月CPI同比由0.5%升至0.8%，核心CPI在1.0%附近徘徊，回升主要靠汽油、鲜菜、鸡蛋等食品能源（850101）及暑运服务拉动，汽车家电等耐用消费（883434）仍受“以旧换新”退坡拖累，居民终端需求并未全面走强。PPI同比表现更强，8月同比达3.8%、环比转正，生产资料中采掘、煤炭（850105）、油气开采（884016）领涨，背后是国际油价、煤炭（850105）有色、以及“反内卷”供给约束共同发力，而生活资料近乎零增长，下游提价能力弱、中下游毛利承压。整体看，三季度价格指数呈现上游价格修复、下游需求偏弱的价格分化特征。
展望四季度，在高基数和输入性通胀压力进一步传导背景下，PPI或高位略有回落，CPI或温和持稳。CPI方面，暑期服务消费（883434）脉冲退潮，房租与核心服务受就业和收入预期约束难以放量；猪价处于产能去化尾段但需求平淡，鲜菜鲜果基数走高，食品拉动趋弱；唯一托底项是油价基数切换后能源（850101）同比仍正以及水电燃气等公共价改落地。预计四季度CPI同比在1.0%-1.2%间窄幅运行，核心CPI继续围绕1%波动。PPI方面，三季度靠国际油价、煤炭（850105）、有色和“反内卷”供给约束推起的3.8%已是阶段高点，进入四季度，低基数效应退潮，国际大宗窄幅震荡，煤炭（850105）钢铁（850106）有色价格有财政项目与供给侧政策托底，但地产制造业资本开支不强，下游生活资料仍难提价，预计PPI同比缓降至2.5%-3.0%。整体看，价格弹性在上游、需求弹性在下游的分裂未变，通胀无收紧风险，但中下游“进价涨、出厂不涨”的利润挤压会延续到年底。
图 2.17：CPI同比及分项同比（%）
图 2.18：CPI环比分项（%）
图 2.19：PPI同比及布伦特油价同比（%）
图 2.20：非食品CPI-PPI同比（%）
03
政策研判
存量资金兑现窗口 谋划储备增量政策
3.1 财政支出明显提速 金融协同继续扩围
2026年财政支出预算首次突破30万亿元，新增政府债务规模达11.89万亿元，均为历史新高。尽管财政预算强度充足，但实际支出进度明显滞后。前8个月广义财政支出约23.34万亿元，同比下降约3.5%，远低于全年4.6%的预期增速。一般公共预算支出进度为60.5%，略低于过去五年均值水平61.5%。拖累主要来自地方，受土地出让收入下滑影响，政府性基金支出同比大幅下降17%。地方财政资源优先保障三保（保工资、保运转、保民生）、存量债务付息与化债，挤压新增项目资金；叠加隐性债务管控趋严，地方不再允许垫资上马项目。同时专项债发行进度滞后、优质项目储备不足，债券资金拨付到实物工作量存在明显时滞，资金监管趋严进一步放缓支出节奏，使得财政对经济的拉动作用延后。从信贷数据来看，二季度以来居民和企业资产负债表延续收缩，表明财政对居民、企业的正向拉动不足。
考虑三季度债券资金落地释放效能，叠加财政支出将明显提速，四季度积极财政政策主线为“加快资金拨付、冲刺实物工作量”，以中央加杠杆托底稳增长，同时兼顾地方债务风险防控。债券供给方面，10月完成剩余超长期特别国债发行，新增专项债剩余额度集中在10-11月落地，12月仅少量收尾，四季度政府债净融资规模较三季度回落，但核心看点不再是新增发债，而是三季度已发行债券资金集中下达、进场施工。财政支出方面，加快预算执行进度，督导地方赶支出，一般公共预算支出增速抬升，民生刚性支出持续保障，基建相关支出依托专项债、特别国债与政策性金融工具协同发力，推动四季度基建投资增速回正。但由于土地出让收入下行压制政府性基金支出，以及地方化债和项目储备不足的约束仍在，低收益项目难以快速上马。8月21日财政部官员在新闻发布会上表示，财政金融协同促内需政策已完成优化完善，8月1日起，拓宽企业和个人贴息范围、增加经办机构及提高额度上限，并表态“正在研究制订财政金融协同的新政策和新举措，将于今年下半年推出”。综上所述，四季度财政政策将保持弹性，若内需下行压力进一步加大，可适时启用增量财政工具，对冲地产下行与消费（883434）就业负反馈，托底宏观经济。
图 3.1：广义财政收入和支出累计同比（%）
图 3.2：政府性基金收支累计同比（%）
图 3.3：居民和企业贷款同比累计增加值（亿元）
图 3.4：政府债净融资（亿元）
3.2 外部货币环境收紧 内部精准对冲为主
2026年年初，配合财政政策，央行开展结构性利率调降和再贷款操作，通过结构性工具优化与成本压降，支撑经济回升与物价企稳。得益于结汇资金流入和公开市场工具大量投放，资金面较为宽松。二季度以来，海外流动性不断收紧，国内货币政策从“总量投放”转向“精准调控”，价格型工具按兵不动，但数量型工具操作节奏出现明显转换。4月中旬，银行间隔夜回购利率一度下行至1.2%，低于政策利率20BP，随后央行开始减少公开市场逆回购投放，并通过MLF和买断式逆回购回笼过剩流动性防范资金空转风险，资金利率开始回升。5月上旬发布的货币政策第一季度执行报告重申了适度宽松的货币政策立场，但鉴于供给冲击和输入性通胀压力，报告中删除了“降准降息”，并强调“增强政策前瞻性灵活性针对性”，一度引发市场对于流动性担忧。5月下旬MLF再度增量续作和公开市场逆回购投放加量打消了市场的顾虑。6月陆家嘴（600663）论坛上，央行行长表示收紧利率走廊、推出隔夜回购工具、优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制，完善短期利率调控机制，实现资金价格区间管理。这意味着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主转型再进一步，央行对于短期利率的把控更强，有利于降低银行间利率波动。7月政治局会议明确提出“加快财政支出和债券资金使用进度”，当月买断式逆回购大幅净投放表明金融财政协同信号。8月超长债交易热度新高之际，MLF缩量续作1000亿元有意“降温”债市，但为平抑政府债券发行过程中的资金波动，买断式逆回购仍以加量进行续作。
考虑四季度财政存量资金加快投放，货币政策将维持“适度宽松”基调给予流动性配合，总量工具的使用依然审慎，操作重心落在“精准对冲”与“结构性支持”上。当前经济弱在需求端，但银行体系本身并不缺资金，降准作为供给端工具，即便释放更多长期资金，能否转化为贷款仍存疑。相比之下，依靠政府支出直接创造需求，“效果或更为直接”。9-10月政府债发行高峰期，预计央行仍将以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲流动性缺口。二季度货币政策报告明确要求“扎实做好金融五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。若四季度经济动能进一步走弱，结构性工具“加量降价”仍是优先选项，而总量降准降息更可能作为“储备工具”相机抉择。
图 3.5：社融存量、M1和M2同比（%）
图 3.6：公开市场流动性投放（亿元）
图 3.7：DR001和DR007加权利率（%）
图 3.8：汇率调整后的中美利差（%）
04
国债市场
增量资金渐进入场 维持调整做多思路
4.1 三季度国债转入振荡 长短端表现有所分化
经历上半年的单边慢牛行情后，三季度国债市场转入宽幅振荡，长短端表现有所分化。短端受政策利率约束表现更为稳定，长端和超长端在货币宽松预期、避险情绪和机构资金接力加仓的利多驱动下表现出更大弹性。具体来看，三季度的行情可以划分几个阶段。7月在权益市场的大幅调整之时，市场避险情绪升温，股债之间呈现出跷跷板走势，叠加重要会议临近市场对于货币宽松预期抱有期待，交易盘大量涌入超长债推动行情上涨。值得注意的是，7月债市上涨过程中配置型机构增配行为有限，幅度并不是很大，表明市场仍存在分歧。进入8月，债市多头情绪持续升温，但不同于7月避险情绪和货币宽松预期驱动，债市的核心驱动转向偏弱的基本面、宽松的政策预期以及机构资金的接力加仓。在超长债交易热度高企之际，8月下旬央行释放降温信号。尽管8月央行提前预告税期和月末隔夜逆回购投放，释放精准呵护流动性信号，但当月MLF缩量续作1000亿元（时隔4月再次缩量），或有意“敲打”债市，防止长端利率快速下行，长债和超长债顺势调整。9月初，财政部通过特别国债注资银保的新闻发布后，债市情绪再度回暖，但增量资金尚未入市，债市再度陷入震荡。
总的来看，三季度债市的利多因素频发，多头情绪得以持续，但利多因素多数来自于预期层面，同时考虑经济自然修复过程中政策层面按兵不动，债市配置盘增持有限，交易盘成为市场引领者，盘面波动区间较二季度明显收敛。展望四季度，债市能否打破震荡或取决于交易盘和配置盘行为再度共振。
图 4.1：10年国债收益率（%）与沪深300指数（点）
图 4.2：期限利差（BP）与国债收益率（%）
4.2 季初配置依然谨慎 关注岁末行情突破
2026年三季度，商业银行是长端与超长端的核心卖盘，大行对7-10年品种净卖出态势明确，中小行则择机止盈、方向切换频繁。中小行在净减持利率债的同时，大量增持同业存单以满足流动性管理和考核需求。而险资的配置行为也相对谨慎，仅在8月末至9月初的调整中进行买入（主要权重为30年期以上的国债和地方债），其余利率震荡或下行期间按兵不动。银行在利率累计下行后锁定收益，并转向流动性更好的存单，以及险资的谨慎操作，表明配置盘不愿追涨的心态。进入四季度，配置盘或仍面临一定约束。
商业银行方面，大行监管指标制约和中小行负债增速放缓对于配置形成制约。根据上市银行披露信息来看，上半年国有大行经济价值变动（ΔEVE）/一级资本净额整体承压，部分机构逼近15%的监管红线，股份行相对从容，城商行（884251）和农商行（884252）不受约束。ΔEVE指标压力的根源在于“长资产、短负债”的期限错配持续加剧。若要缓解指标压力，商业银行可采取二级市场“卖长债买短债”缩短资产端久期、资本补充做大分母、拉长负债久期这三种方式。考虑9月初财政部已明确特别国债注资工商银行（HK1398）和农业银行（HK1288）补充核心一级资本，注资国债发行后ΔEVE指标压力将有所缓解（财通证券（601108）测算可释放约2517亿元的10年期债券配置空间）。但值得注意的是，注资消息发布后到特别国债发行存在时滞（2025年时滞三个月），由此推算，四季度初大行配置仍面临指标压力，超长债参与意愿或依然偏弱。中小行配债的约束主要来自负债端，2026年二季度，城商行（884251）、农商行（884252）负债增速分别从2025年末的10.0%、5.5%降至2026年6月的7.1%、3.7%，存款流失与同业负债收缩形成一定程度的缩表态势，目前尚未看到转折趋势。
保险方面，本轮保险机构合计获注资约700亿元，对应约4000—5000亿元的潜在债券配置空间。但资本补充同步释放了权益等高资本占用资产的配置空间，且部分险企久期缺口已相对收敛，对超长债的刚性需求有所弱化。因此，财政注资为险资提供了扩表弹药，但未必直接转化为超长国债买盘。需要关注的是后续险资增配资产方向和债券品种。目前股债性价比基本回到中性水平，内外宏观环境决定股票胜率不高、债券赔率有限，二者并无明显强弱配置价值。而从不同券种比较来看，在超长期国债利差已被压至较低水平的背景下，险资的偏好顺序更可能是地方债、长久期高等级信用债、超长国债，整体以逢调整配置、票息优先为主。由此来看，四季度初险资配置可能依然谨慎，直到注资国债发行后才会提速。
交易盘方面，基金是三季度最坚定的交易盘买方，但久期已处较高水平。在缺少增量利多的情况下，基金继续加仓的空间有限。利率债基金负债增长乏力、持仓相对集中，即使基金重新拉长久期，增量买盘对行情的驱动力也偏弱。四季度需重点观察基金对超长期国债净买入是否重新放量，但不宜高估其单边驱动力。三季度理财更多采取直投而减少委外，反映出其在现阶段对长端相对谨慎的态度。低利率环境下存款搬家的大趋势仍在，理财规模流入对中短端信用债构成持续支撑，但理财资金直接进入超长端国债的体量有限。
图 4.3：大型商业银行资产负债同比增速（%）
图 4.4：中小型商业银行资产负债同比增速（%）
图 4.5：A股主要指数股息率与10年国债收益率（%）
图 4.6：申万A股指数与股票风险溢价率（%）
4.3 震荡不改慢牛格局 利率下行空间打开
总的来看，四季度初配置盘的约束仍然存在。考虑四季度初利率债供给压力仍然较大，政策性金融工具若以市场化发债筹资，政金债可能在10-11月集中放量，配置盘短期追涨意愿有限，低波震荡格局可能延续。11月末至12月，若通胀预期回落、供给高峰过去，叠加银行"早配置早收益"诉求启动，配置盘与交易盘形成需求共振的概率将上升，超长端供需格局的好转可能成为利率下行更具持续性的触发因素，年内长债收益率下行空间可能打开。
按照政策利率维持不变的情景假设，我们将10年国债收益率波动下限从三季度1.65%调整至1.60%，上限维持1.75%，中枢1.68%。如果经济超预期走弱，政策利率调降，则利率波动中枢可能进一步下移。考虑四季度初，利率债供给压力，大行受ΔEVE指标限制，中小行受负债增速放缓制约，保险注资虽提供扩表弹药但未必直接转化为超长国债买盘，基金久期已高、加仓空间有限，长端和超长端的利差仍将维持高位，超长端的期限利差30年-10年或维持高位震荡，30年国债收益率在2.1%关口存在较大阻力，需要等待10年收益率下行突破关键位后的带动，岁末年初或是突破时点。操作上，建议提前布局岁末窗口，以调整做多国债期货为主。
图 4.7：7天期逆回购利率和银行间资金利率（%）
图 4.8：国债期限利差（BP）
报告完成日期：2026年9月21日
