短短不到一个月，回购长债“救市”的希望破灭。
9月10日，美国长债收益率继续走高，其中30年期国债收益率一度突破8月18日高点，升至5.34%，创2007年6月以来新高。
截至北京时间9月10日21:20
据新华社报道，美国财政部8月19日宣布，将10年期至20年期和20年期至30年期国债回购规模扩大至少一倍。从9月9日开始，这些长期国债单次回购规模将从此前的最多20亿美元提高至最少40亿美元。
美国财政部长贝森特日前更是警告投资者不要挑战政府对市场的干预。贝森特说，他拥有“不对称信息”，自己“现在是控盘者”。
到了9月9日，美国财政部发布的国债回购操作计划显示，财政部定于9月10日回购最多60亿美元10年期至20年期国债，这是财政部此前回购规模上限的3倍。
然而现实很骨感，美债收益率依旧上涨。10年期美债收益率9月9日盘尾上涨3.06个基点至4.835%，30年期美债收益率上涨2.06个基点至5.285%，2年期美债收益率上涨2.52个基点至4.423%。
“索罗斯门徒”、前知名对冲基金经理遭遇滑铁卢：贝森特输掉的不是一场回购，而是关于“谁能为美债定价”的博弈，是市场对财政干预的一次公开否决。
机制之困：三倍回购难阻抛售
三倍回购却引发新一轮抛售，市场对美国财政部的行为显然不买账。
即使是贝森特本人也承认，他不能改变美国国债的均衡价格，他的目标是延缓国债价格下跌并阻止有害叙事蔓延。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，这个反常的盘面表面上来看是预期差，虽然财政部把回购上限拉到60亿美元，规模是上次的三倍，但部分交易员预期了100亿美元，结果低于这部分人的押注，容易引发交易回撤。况且，60亿美元只是拟回购面值上限，不能当成已经成交的金额。
在他看来，问题出在三个更深层的结构层面。
首先，财政部的流动性支持回购和美联储QE完全是两码事。QE是央行凭空创造准备金直接吞掉久期，带来的是净流动性扩张；但财政部没有印钞机，买这60亿美元老券必须掏真金白银，资金要么靠增发短期国库券(简称T-Bills)，要么消耗财政部一般账户(TGA)现金，这反而在短期货币市场吸纳资金，宏观流动性毫无净增加。
其次，机构把这次操作当成了“逃生舱”，而不是“强心剂”。市场上积压了大量流动性极差的非基准老券(Off-the-run)，一级交易商被高利率深度套牢，资产负债表的久期承受力早就逼近极限。财政部突然送来60亿美元确定性买盘，交易员最理性的选择绝不是跟风做多，而是趁机把手里浮亏最重、最难出手的垃圾久期甩给财政部，腾出宝贵额度去应对后续更庞大的国债拍卖。
最后，这是逆向信号效应：常规操作突然放大，等于官方明牌承认长端流动性已经恶化到危险边缘。期限溢价随即被报复性推高，买家更不肯进场，在每周数百亿美元的发债面前，60亿美元不过是杯水车薪，反倒把流动性预期给打破了。
中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，对这次操作不宜以“失败”定性，对后续也不必期待“救市”——美国财政部大概率会小幅加码回购并配合发行结构调整，但量级有限，难以推出真正意义上的大规模干预计划。
从机制层面看，美国财政部回购与美联储买债是两回事。美联储QE始于2008年金融危机，是“扩表买债”的货币政策工具——通过创造准备金直接抽走市场久期、压低期限溢价；而财政部回购是“以债买债”，资金来自新发债、不创造准备金，对货币总量中性。用QE的尺子衡量这次回购，容易得出“失败”的结论。
从功能层面看，市场期待与回购能力错位。财政部回购承担三重任务：
一是流动性支持，回购交易清淡的老券、缓解一级交易商库存压力，这是2024年5月重启回购时的官方定位；
二是债务管理，在曲线陡峭时“发短买长”，客观上类似美联储当年的扭转操作，可降低利息成本；
三是在极端波动中释放稳定信号。这次将单次规模提高到60亿美元，市场期待的是信号功能，但其量级仍由流动性支持功能所决定——期待与能力错位，正是公告后收益率不降反升的原因。
从约束层面看，回购加码存在多重硬上限。总量上，即便算上8月的临时加码，本季度流动性支持回购上限也仅约520亿美元，以债买债不改变净供给，只是供需格局中的边际变量；机制上，老券持有人惜售，扩规模需支付更高溢价；信誉上，规模越调越高，等于把官方决心摆上台面反复检验，反而可能抬高期限溢价；制度上，真正的久期抽取能力在美联储，通胀压力下货币财政短期难以形成合力，财政部只能独立支撑。
展望未来，董忠云认为美国财政部后续行动路径大致分三步。
第一步，用足现有框架弹性：单次规模阶梯式上调、操作频率加密，并保留操作当日发布最终公告上调规模的机制。
第二步，发行端配合：继续提高短债占比、控制长端净供给，使“发短买长”的类扭转操作实质化——这比回购本身更有实质意义。
第三步，寄望财政整顿计划压降净供给。若这些仍不能稳住市场，终极选项是寻求美联储配合(放缓乃至停止缩表)，但那已超出财政部职权，取决于通胀形势与联储独立性的博弈，短期难以指望。因此，对“继续加大回购规模”可以有所期待，对“推出新的救市计划”则不宜期待。
路径之变：财政干预转向暗线
贝森特熟悉微观交易和反身性逻辑，他非常清楚，在通胀依然黏在3%以上、美联储保持观望的背景下，美国财政部单方面搞“债务货币化”只会“引火烧身”，无底线扩大回购规模和搞财政版隐性QE，基本不现实。
因此，李徽徽认为未来贝森特的重心大概率会转向三个非显性方向。
一是调整发债期限结构，在TBAC(美国财政部借款咨询委员会)框架下搞“财政版扭曲操作”。目前长端收益率冲高，发长债成本太高且严重滞销，贝森特最直接的手段应该是大幅削减长端国债的拍卖体量，把融资压力全甩给短端国库券(T-Bills)。宁可让短期负债占比突破传统的20%警戒线，也要以时间换空间。但代价是政府需要更频繁地滚动融资，未来短端利率的变化会更快传导到财政利息支出。
二是推动监管为交易商资产负债表“松绑”。长端流动性枯竭的症结不在于市面上没钱，而在于大行受制于补充杠杆率(SLR)限制，不敢充当做市商。贝森特会强力游说美联储，对大行持有的国债提供SLR豁免。一旦大行持有国债不额外占用高昂资本金，能释放出的做市承接力是万亿美元级别的，远胜美国财政部自己掏几十亿美元回购。
三是精细化的预期管理与防流标机制。贝森特不会轻易亮出保底底牌，给予市场套利机会。但会动用外汇平准基金(ESF)做外围缓冲，并协调盟国央行阶段性放缓抛售。他要防的不是收益率小幅上行，而是拍卖出现严重尾部流标的系统性休克。
后市美债市场或继续承压。董忠云认为，未来一段时间美债市场的主线是期限溢价的继续重估，长端收益率中枢大概率维持高位、波动加大。
美债供给压力短期难以缓解。联邦债务规模已突破40万亿美元，在经济接近充分就业的背景下赤字率仍在6%左右，长债发行维持高位。10年期美债标售已于9月9日落地，30年期美债标售紧随其后，11月初还有季度再融资公告。回购虽能回收部分老券，但相对于净供给只是边际变量，改变不了供需格局。
通胀与货币政策预期构成额外压力。近期国际油价站上100美元/桶，地缘冲突推升通胀风险；美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放了偏鹰信号，对政策敏感的2年期债券收益率已升至2025年初以来新高。短端重定价与长端期限溢价上升叠加，意味着整条曲线都在承压——这已不只是财政问题，也是货币问题。
需求端的结构性变化也放大波动。海外官方部门这一传统“价格不敏感”买盘占比趋势性下降，对冲基金等价格敏感型资金占比上升，市场对边际资金的定价更加敏感。同时，本轮长债抛售是全球性的，日本长债收益率升至数十年来高位，英国、德国长债收益率也升至多年高位，说明背后有发达经济体财政压力的共性因素，美国单方面的政策干预效果会被稀释。
同时，董忠云提醒，也应看到约束收益率大幅上行的因素。一是绝对水平已不低，10年期美债收益率在4.8%上方，30年期美债收益率在5.3%附近，均为多年高位，美债对配置型资金的吸引力在积累；二是财政部回购常态化与财政整顿计划若能落地，会阶段性缓和市场情绪；三是若后续就业或通胀数据走弱，货币政策预期修正将带动曲线整体下移。
基准情形下，董忠云预计长端收益率维持高位区间震荡，期限溢价继续重建，曲线保持趋陡形态。风险情形下，若通胀再度抬头叠加财政整顿不及预期，30年期美债收益率不排除挑战并站稳前期高点上方；反之，若增长明显走弱，长端也会有较大幅度的回落。方向上，短期内美债收益率上行风险略占上风，但斜率会较8月放缓。
未来一到三个月，李徽徽预计美国长债收益率仍将高位震荡，上行风险尚未解除。如果能源（850101）价格持续高企，10年期美债收益率试探5%、30年期美债收益率接近5.5%，这是需要认真对待的压力情景。
信用之蚀：安全资产出现裂缝
过去十几年零利率时代的“负期限溢价”正在被不可逆地重定价，面对万亿美元级赤字，长债买家要求更高的久期风险补偿。李徽徽提醒，还有一个常被忽视的技术性分流：全美AI算力基建进入白热化，科技巨头密集发行了天量高评级企业债，这些资产负债表扎实、票息丰厚的信用债，直接在长端分流了养老金和主权基金的配置额度。
美债收益率曲线或呈现非常典型的“熊市变陡”。李徽徽预计，短端2年期受货币政策宽松预期约束，大致被锚在4.3%到4.4%，但长端受发债大增与通胀中枢上移的持续推升，长短利差拉阔到40到60个基点将是常态。
在李徽徽看来，长债收益率的真正拐点不可能由美国财政部的小修小补带来。拐点只有在两种极端情景下才会确立：要么是5.2%以上的利率彻底击穿高杠杆商业地产，或诱发非银流动性危机，倒逼避险资金暴力回流国债；要么是白宫与美联储彻底妥协，SLR豁免落地伴随长债拍卖实质性缩量。在此之前，任何政策利好引发的收益率回调，在市场眼里都只是逢高抛售的做空窗口。
从长期看，美债市场面临的不是短期兑付危机，而是“安全资产”属性的渐进侵蚀。董忠云强调，最大的问题在于财政路径缺乏可信的矫正机制，与投资者结构的脆弱化相互强化，使长端利率对财政的约束显性化，即所谓“财政主导”风险。
美国财政基本面持续弱化。联邦债务已超40万亿美元，占GDP比重超过120%，在充分就业年份赤字率仍维持在6%附近，偏离了财政纪律的常规框架。收入端，美国最高法院裁定此前大范围关税违宪后，关税收入前景受损，已退还关税约1000亿美元；支出端，地缘冲突带来追加军费，净利息支出已突破1万亿美元，超过国防开支，成为联邦预算中仅次于社保和医保的最大支出项之一。收支两端同时承压，而政治周期（883436）又压缩了整肃财政的窗口。
投资者结构趋于脆弱。海外官方部门占比持续下降，对冲基金等杠杆型、交易型资金占比上升，基差交易等策略在波动放大时会加剧市场踩踏。市场深度下降意味着同样的供给冲击会引发更大的价格反应——8月以来长端收益率的快速上行与财政部的紧张应对，本身就印证了市场承接能力的下降。
制度与信誉层面的风险也在积累。财政部直接下场干预收益率曲线，已被部分市场人士批评为“金融压制”，模糊了财政与货币的边界；美联储独立性持续承受政治压力，政策立场的反复增加了通胀预期的不确定性。美元体系尚无可行替代，但“安全资产”共识一旦出现裂缝，修复成本很高。
董忠云强调，最后也是最核心的一点：长端利率正在成为约束财政的市场信号，而美国财政部试图通过回购管理价格，恰恰是这一约束显性化的表现。历史经验表明，靠债务管理工具干预价格难以持久，降低长期融资成本最终要靠可信的基本赤字收敛。若陷入“收益率上行—加大干预—信誉受损—期限溢价进一步上升”的循环，长端利率将失去锚定。
迈向未来，董忠云认为，中长期看美债仍将是全球核心安全资产，但它会是一个“更贵、更波动”的安全资产——更高的期限溢价、更大的波动率、更频繁的流动性事件。真正的尾部风险不在于某一次拍卖或某一次回购的成败，而在于财政整肃持续缺位之下，通胀预期与财政风险相互强化，最终迫使货币政策在“抗通胀”与“保财政”之间做出艰难取舍。
