全球长债抛售潮席卷而至,多地债市正进入上行风险更高的时代。
8月18日,美国、德国和日本等主要经济体的长期借贷成本升至数十年来高位。在政府债务规模膨胀及地缘政治风险加剧的背景下,企业和家庭融资成本上升,也令政策制定变得更加复杂。
近期地缘冲突僵持引发通胀焦虑,科技巨头集中发债对债券基金产生了资金“虹吸效应”,高企的政府预算赤字、新任美联储主席沃什政策路径的不确定性等一系列因素加剧了市场焦虑,推动了长债收益率的飙升。
中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称,多个主要经济体长期借贷成本共振升至数十年高位,说明这不是一国现象,而是全球性的财政风险重定价。
当全球主要经济体的长期公债收益率齐齐站上数十年高位,资本市场听到的,是“便宜钱时代”落幕的洪钟之声。
美债收益率“逆势”上行
从数据上看,美国7月零售销售降至2025年5月以来最低水平,近期公布的非农就业数据也显示劳动力市场出现降温迹象。
董忠云分析称,近期美国经济数据走弱,市场对美联储的加息预期明显降温,本应推动美债收益率整体下行,实际却呈现“短端下、长端上”的背离:2年期收益率随之回落,10年期和30年期收益率继续走高。这一现象的底层原因在于长端美债的定价逻辑已经发生变化:短端仍由政策利率预期主导,而长端越来越由供需格局和风险补偿主导——数据走弱能带动短端下行,却压不住长端。用模型语言讲,政策预期之外的因素都归入期限溢价,近期长端的上行几乎全部体现为期限溢价的抬升。
具体到本轮上行,从机制上看,董忠云认为是三个边际因素共同作用的结果。
供给端面临财政与AI发债的双重冲击。8月初美国财政部上调三季度借款预估,市场对2027年起长债放量的预期升温,科技巨头发债年内已超2000亿美元且集中在长久期,直接分流长债需求。而长债边际买家已转为价格敏感型机构,供给放量只能以更高的收益率出清。
日债外溢与全球长债共振。日本超长期国债收益率升破4%,日本作为美债第一大海外持有国,其国内收益率上升意味着美债边际需求的削弱。
货币政策不确定性抬升了持有长债要求的风险补偿。美联储弱化前瞻指引,7月会议出现三张支持加息的反对票,政策路径可预期性下降。
至于抛售是否会继续,董忠云的基准判断是高位区间震荡而非单边暴跌:一是下有支撑,财政供给常态化、边际买家价格敏感,市场缺乏自发下行的动力;二是上有压制,供给压力已在当前收益率水平中得到相当程度的定价,进一步上行需要新的催化。总体而言,长期美债收益率回落需要看到通胀、就业和财政供给安排中至少一个方向出现实质性变化。
警惕连锁反应
美债价格暴跌引发的抛售潮将持续推升借贷成本,这可能会产生一系列连锁反应。
董忠云分析称,美债收益率是全球借贷成本的基准,其上行会沿着“国债—市场利率—实体经济”的链条逐级传导,并同时在资本市场内部引发重定价。
对于美国实体经济而言,美国长端国债收益率上行直接抬升美国居民的按揭贷款利率和企业发债成本,购房需求和资本开支受到抑制。美国企业层面,投资级和高收益债的发行成本都在上升,信用利差存在走阔压力,依赖再融资的低评级主体首当其冲。美国政府层面,收益率上行加重利息负担,付息压力又会迫使财政部发行更多债券,形成“收益率上行—赤字扩大—供给增加”的循环,这正是当前市场最担心的自我强化机制。
对于资本市场而言,董忠云表示,风险资产估值会承压,股票估值本质是用利率把未来盈利折算到今天,长端利率上行压缩估值,美股高估值成长股首当其冲。此外,全球市场会联动,日、德、英长债同步走高,全球资金重新比价,外债负担重、依赖外部融资的新兴市场承压更明显。配置逻辑也会发生变化,通胀驱动的利率上行中,美国股债容易同涨同跌,“股跌债涨”的对冲效果打折,传统股债搭配策略需要重新检视。
董忠云强调,这并非单向利空。美国短端收益率下行说明美联储政策利率大幅上行的风险有限,长端票息处于多年高位,反而为保险、养老金等长期配置机构提供了多年少有的配置窗口。真正的风险场景是长端失序上行引发流动性冲击,比如几天内上行几十个基点、杠杆资金被迫抛售,目前尚不属于这种情况。
景顺（IVZ）亚太区全球市场策略师赵耀庭强调,全球债券市场正在传递一个强烈信号:资本成本已经出现结构性上升。从投资角度来看,收益率上升无疑会对大型科技股的估值构成压力,因为这类股票对贴现率变化更为敏感,同时也会动摇市场对极高估值倍数合理性的认可。然而,收益率上升的主要原因在于美国经济依然保持韧性,这意味着科技行业强劲的盈利增长有望抵消部分估值压力。
随着美国国债收益率升至5%以上,赵耀庭认为债券资产的吸引力正在不断提升。美国国债长期收益率上升已经削弱了美联储进一步加息的必要性。美国整体融资成本普遍上升,金融环境也趋于收紧,这意味着债券市场实际上正在完成美联储紧缩货币政策的部分目标。
危机有多远?
尽管全球长债收益率飙升,但目前形势依旧可控。
董忠云预计,美债的债务问题大概率不会以违约或急性危机收场,最可能的出路是“温和金融抑制叠加增长稀释”,代价是长端美债收益率中枢系统性抬升、波动加大。
主权债务率下降,历史上只有四条路径:名义增速持续高于利率,以增长稀释债务;财政整固、实现基本盈余;压低实际利率并容忍温和通胀,即金融抑制;违约或重组。逐一对照美国的现实约束:违约可以排除,美债以本币计价,美联储可充当最后买家,美元储备地位短期没有替代者。财政整固缺乏政治基础,两党均无增税或减支的实际意愿。增长稀释部分成立,美国名义增速并不低,但长端美债收益率上行直接抬高了政府的付息利率,“增速跑赢利率”的优势在收窄,稀释债务的效率随之下降。由此,董忠云认为,最现实的组合只能是金融抑制加增长稀释:容忍略高于过去十年的通胀中枢,通过以短债为主的发行结构控制付息成本,引导养老金、保险、银行（FITB）等境内机构承接美债供给,用时间换空间。
关于危机,董忠云认为要区分急性和慢性。爆发急性危机(即美债拍卖失败、长端收益率失序跳升、市场流动性枯竭)的短期概率不高,原因是美债的本币计价、美联储兜底、美元地位三个支柱持续存在。慢性压力则已在累积:净利息支出挤压财政空间,货币政策受债务问题牵制,财政与货币的边界趋于模糊。
总体而言,董忠云认为后续需跟踪三个拐点信号:美联储独立性受损,被迫为财政融资;海外官方持续减持美债且风险补偿失序上行;日本等高债务经济体率先爆发问题,通过全球长债比价渠道外溢。在上述信号兑现之前,“高利率、高波动、高溢价”的新常态延续,“低利率时代”难以回归,这应作为资产配置的基准假设。
从全球来看,欧元区、日本、英国、美国等多个主要经济体的长期公债收益率共振升至数十年高位。
在董忠云看来,背后有三个共同背景:一是财政状况的同步恶化,疫情后主要经济体债务率普遍抬升一个台阶,通胀中枢上移,国防、民生和能源（850101）转型支出刚性上升,财政从逆周期（883436）工具变成常态扩张,长债供给持续放量;二是央行角色的同步转变,美联储、欧央行、日本央行相继缩表或推进正常化,不再充当长债的稳定买家,边际定价权移交给价格敏感型机构,同样的供给需要更高的收益率才能出清;三是在全球资本的比价机制下,长债市场随着资金跨境流动高度联动,一国财政风险溢价上升会通过比价渠道传导到其他国家。本轮日本、英国长债的波动都明显外溢到了美债。
从风险排序看,三个维度最关键:债务率与利息负担、债券持有人结构、货币主权。日本的脆弱性最突出:政府债务占GDP比重在主要经济体中最高,货币政策正常化刚刚起步而财政仍在扩张,供给增加与央行退出买家角色同时发生,供需两端的矛盾最尖锐。而日本超长期国债收益率升破4%之后,国内资金回流的吸引力上升,还会通过减持海外债券进一步外溢到全球市场,这是日本风险区别于其他经济体的地方——它不仅是自身的问题,也是全球长端利率的边际定价变量。
美国虽有债务问题,但董忠云提醒,美元储备货币地位决定其风险更多体现为期限溢价上行而非信用事件,美债以本币计价,美联储是最后的买家,短期内不具备演变成信用危机的条件。真正需要持续警惕的,是外债占比高、外汇储备薄弱的新兴经济体:全球高利率环境下,其融资成本上升与资本流出压力叠加,偿债负担对本币贬值高度敏感,始终是链条上最脆弱的一环。
