近两周期（883436）债先扬后抑，整体小幅收涨，超长端表现相对偏强。7月初，央行加量续作3个月期买断式逆回购，资金面维持均衡偏松格局，TL价格一度突破114元。上周，由于税期走款和政府债缴款的影响，资金利率出现了上行，DR001最高升至1.50%附近，一度与DR007出现倒挂。叠加市场普遍认为当前债市上涨驱动不足，期债震荡回落。7月17日权益市场大幅走弱，受市场“跷跷板”效应影响，期债出现反弹，TL价格重新逼近114元。从两周累计表现来看，现券收益率变动幅度有限，期货品种中TL涨幅更为显著，基差整体呈震荡收窄走势。
上周公布的上半年经济数据延续了“K型分化”的特征，并未改变当前既有的宏观叙事。具体来看，1—6月GDP同比增长4.7%，二季度增速回落至4.3%；全国固定资产投资同比下降5.7%，地产、基建和制造业投资分别下降18.0%、2.4%和1.2%；社会消费（883434）品零售总额累计同比增长1.3%。与之相对，1—6月出口累计同比增长17.6%，高技术产业增加值和投资同比分别增长13.3%和4.6%，集成电路等AI电子链表现亮眼。上述数据显示，当前经济的分化格局进一步加剧。
尽管上述数据并未立刻引发市场大幅波动，但内需与内生融资需求偏弱，说明债市的支撑逻辑并未发生改变，国债收益率不具备大幅上行的基础。这一数据对市场的间接影响体现在7月的政策预期上：上半年4.7%的增速仍处于全年4.5%~5.0%的目标区间内，财政端直接加大刺激力度或是货币端直接降息的概率都不高，政策更可能针对内需堵点进行定向疏通，比如提速专项债与政策性金融工具发行、拓宽消费（883434）场景并放松消费（883434）限制、地产端延续因城施策等。这会给债市带来短期情绪影响，不会形成趋势性行情，不宜提前博弈超预期政策。
上周资金面边际收紧，主要受税期走款与政府债缴款放量的双重影响。7月本身就是缴税大月，叠加上周政府债净缴款规模升至5500亿元以上，两大因素共同推升了资金面的偏紧预期。不过央行及时开展买断式逆回购对冲，净投放5000亿元，同时7天逆回购也净投放约1.9万亿元，此外还明确将逐步增加隔夜逆回购的操作频率。尽管资金价格有所上行，但市场对流动性持续收紧的担忧有限。虽然政府债供给仍可能维持高位，但央行对冲意愿明确，资金面大幅收紧的概率不高，对债市的影响或趋于减弱。
展望后市，收益率若要突破震荡区间进一步下行，需要需求走弱推动货币政策开启新一轮宽松操作；若要持续上行，则需要财政政策力度或政府债供给明显超出预期，且货币端不做相应配合。笔者认为，短期内这两种情形出现的概率都不高。操作层面，如果政府债发行放量期间央行对冲及时、资金价格保持稳定，且一级市场认购需求较好，那么前期由供给担忧引发的调整反而可能成为做多窗口。但若货币宽松预期仍不明朗，期债上涨后则不宜追高。此外，针对近期国债期货走势明显强于现券的市场格局，也可关注期现正套策略。(作者单位：永安期货（600927）)
