一条跨境买债“通道”，9年后已经延展出更完整的市场开放功能。
自2017年7月“北向通”上线运行以来，债券通已走过9年。9年间，我国债券市场开放的重点，正在从“境外投资者能否进入”，转向“进入之后能否便利交易、有效对冲、高效融资和长期配置”。
“债券通运行9年来，我国债券市场的开放格局实现了从局部管道试点到全面制度型开放的跨越。”中国外汇交易中心市场二部总经理卢向前告诉《金融时报》记者。
在卢向前看来，这种跨越体现在多个层面：机制上，债券通依托两地基础设施互联互通，主动对接国际惯例，使境外投资者可沿用海外市场交易结算惯例开展境内债券投资；渠道上，“北向通”“南向通”双向通车，推动债券市场双向开放迈入新阶段；配套上，汇兑安排不断优化，互换通、离岸及跨境回购机制陆续推出，人民币债券作为国际市场认可的担保品应用场景持续拓宽。
市场参与者的“体感”也印证了上述变化。接受《金融时报》记者采访的业界人士普遍认为，债券通9年来最大的变化，不只是境外机构数量和交易规模增长，更是我国债券市场逐步形成了覆盖现券投资、风险管理、流动性管理和跨境基础设施互联的开放生态。
从通道开放到制度开放
债券通的发展，首先体现在制度开放脉络的持续展开。
具体而言，2017年“北向通”开通，为境外投资者参与中国银行（HK3988）间债券市场提供便利入口；2021年“南向通”上线，境内机构获得通过香港市场配置境外债券的渠道，债券市场双向开放框架由此成形。此后，互换通、跨境回购、离岸人民币交易等安排陆续推进，债券通也从单一现券投资通道，逐步扩展为连接境内外人民币资产交易、风险管理和流动性管理的综合平台。
彭博大中华区总裁汪大海在接受《金融时报》记者采访时表示，在这一过程中，债券通为境外机构投资中国债券市场提供了更加高效便捷的渠道，不仅推动投资者数量持续增长、结构日益多元，也显著提升了市场交易活跃度，已成为国际投资者配置人民币资产的重要通道之一。
债券通数据显示，2025年，“北向通”全年成交9.7万亿元人民币，2026年3月单月成交12241亿元、日均成交556亿元，双双创历史新高。同时，今年5月境外机构增持中国国债规模创下2024年以来单月新高。
在卢向前看来，北向通交易活跃度的提升，既源于全球投资者分散配置、降低组合风险的需求上升，也得益于债券通项下交易生态的持续完善。
更便利的入市流程，更电子化、自动化、智能化的交易趋势，更丰富的对冲和融资工具，更高质量的二级市场流动性等，共同降低了境外机构投资人民币债券的交易摩擦和风险管理成本，增强了其主动配置和交易中国债券的意愿。
人民币债券吸引力重塑
制度和工具层面的持续完善，正在从交易活跃度和投资者行为两个维度重塑市场面貌。前者体现在成交规模不断放大，后者则体现为境外机构从单一配置逐步走向更主动、更精细化的交易管理。
交通银行（HK3328）金融市场部向《金融时报》记者分享了他们观察到的两个变化趋势。一是参与主体日趋多元，从早期以境外央行、主权基金等配置型机构和大型资管机构为主，扩展至中小资管、对冲基金、养老金、境外保险等更丰富的机构类型。二是交易策略日趋多元，境外机构从早期单边买入并持有现券，逐步发展为运用利率互换对冲久期波动风险、借助回购盘活存量债券头寸，投资精细化管理水平明显提升。
这背后，是境外机构对人民币债券认识的加深。过去，境外资金更多关注中外利差和票息收益；如今，收益之外的配置价值、风险分散功能和人民币生态需求，正成为更重要的考量。
从实际交易看，债券通数据显示，2026年5月，北向通交易中政金债和国债交易最为活跃，分别占月度交易量的52%和24%，显示境外投资者对利率债的配置偏好持续稳固。
“国债是境外机构的首选和‘压舱石’，主权基金、央行类机构和养老金通常都从国债起步。与此同时，熊猫债正在成为新的关注点。”渣打银行董事总经理、金融市场部利率交易中国区主管金娉琛告诉《金融时报》记者，随着发行主体扩展至主权机构、国际开发机构、大型国际金融机构和跨国企业等，熊猫债的主体辨识度、信息透明度和国际投资者熟悉度提升，有望成为国债之外的重要配置品种。
在金娉琛看来，中国债券在全球资产配置中的吸引力主要源于三方面：一是“稳定器”效应，在当前地缘政治局势复杂多变、全球市场波动加剧的背景下，中国国债收益率保持相对独立和稳定；二是市场深度与流动性优势，中国债券市场规模居全球前列，品种日益丰富，对外开放持续深化，能够承接较大规模跨境资金进出；三是随着跨境贸易人民币结算扩大，境外沉淀的人民币资金需要寻找投资出口，中国债券市场正成为配置的首选场所。
值得关注的是，今年以来，境外机构持债规模有所波动。交通银行（HK3328）金融市场部认为，这主要受到全球主要经济体货币政策分化、汇率预期变化等短期外部变量影响，属于交易层面的阶段性再平衡行为。长期看，人民币债券具有波动率低、收益稳定、与全球主要资产相关性较弱等特点，境外投资者配置人民币债券的核心逻辑并未改变。
从“能进来”到“敢长期持有”
“随着互换通、离岸回购等机制陆续落地，债券通已从‘能进来’升级为‘放心地长期投资’。”星展中国环球金融市场部主管姚刚告诉《金融时报》记者。
对国际投资者而言，回购机制使其在出现资金需求时不必简单卖券，而是可以通过持有债券进行质押融资，减少集中卖券带来的价格冲击。互换通则帮助境外机构在持有较长期限人民币债券时，更有效管理利率波动敞口。这些配套工具的完善，有助于提升长线资金配置人民币资产的意愿。
对境外机构而言，抵押品机制优化尤其受到关注。2025年1月13日起，境外投资者可用债券通持仓中的在岸国债和政策性金融债作为北向互换通履约抵押品。在金娉琛看来，这一安排相当于盘活了境外机构已有持仓。过去，境外投资者更多需要使用现金作为保证金；现在，持有的在岸国债和政策性金融债也能作为“押金”，资金使用效率和持仓意愿随之提升。
互换通产品本身也在扩容。利率互换合约期限从10年延至30年，持有长期国债的境外机构可以实现期限匹配，长端利率风险有了直接对冲工具。2025年9月，北向互换通新增以一年期贷款市场报价利率(LPR)为参考利率的利率互换合约，使互换通应用场景从金融资产对冲进一步延伸至实体经济相关利率风险管理，业务推出首日，交易规模即突破64亿元。
在离岸市场，风险管理工具也在补齐。香港计划于2026年8月3日推出5年期中国国债期货。金娉琛认为，这一产品能够提供高效的离岸风险管理工具，构建从现券投资到利率风险对冲的完整闭环，进一步完善离岸人民币产品生态圈。
工具体系完善，也在倒逼境内机构提升国际化服务能力。交通银行（HK3328）金融市场部表示，近年来，境内机构持续加大电子化交易系统投入，量化交易、智能报价等技术应用日益普及，对境外机构的报价质量和响应速度明显提升。
同时，随着北向资金持续入市交易，境内机构全球视野不断增强，在报价过程中同步统筹全球宏观周期（883436）、跨境资金行为、跨币种对冲损益等因素，报价的精细化程度、稳定性持续增强，定价能力得到进一步提升。
下一阶段重在补短板、建生态
尽管债券通9年来发展迅速，但与成熟市场相比，境外投资者持有中国债券的占比仍有提升空间。受访人士普遍认为，下一阶段要吸引更多长线资金稳定配置人民币债券，仍需在风险管理工具、清算托管、税收政策、评级体系、信息披露和投资者保护等方面继续完善。
姚刚提出了五个优化方向，一是进一步丰富汇率和信用类风险对冲工具；二是提升税收政策稳定性和可预期性；三是完善跨境信息披露和违约处置规则；四是推动境内评级体系与国际惯例进一步融合；五是丰富人民币债券在更多离岸市场用作抵押品的场景。
景顺（IVZ）亚太区固定收益投资组合主管林纯晖将继续加强债券投资人利益保护放在了重点位置。“应完善信息披露制度和违约处置相关法律制度，提高国内信用评级质量，推进会计准则与国际标准趋同，以提升信用债对境外投资者的吸引力。”林纯晖说。
值得一提的是，在下一阶段建设方向上，基础设施机构的作用仍然是关键。卢向前表示，交易中心将在中国人民银行指导下，持续优化产品机制与交易服务。一是推动回购、衍生品等产品规则与国际通行做法进一步接轨，丰富境外机构风险对冲和流动性管理工具；二是提升市场流动性与报价质量，推动境内报价商提高报价质量，增强二级市场活力；三是加快交易系统智能化升级，探索人工智能（885728）等前沿技术在交易场景中的应用；四是深化跨境基础设施互联互通，与境外平台、境外托管结算机构加强合作，为境外投资者提供更加高效、便捷、稳健的交易结算服务。
债券通9年的发展，也与人民币国际化进程相互嵌套。人民币要成为更广泛使用的国际货币，不仅需要贸易结算场景扩大，也需要有足够深度、广度和流动性的人民币资产市场承接境外资金配置需求。中国债券市场正是最重要的资产池之一。
据卢向前介绍，交易中心将开发更多符合境内外机构需求的主题债券指数及指数产品，研究探索进一步扩大境外投资者范围和可投资产品类别，进一步推进衍生品市场开放；完善境内外市场互联互通，便利更多投资者参与；探索更深入参与离岸市场建设，推进离岸人民币外汇交易业务，支持离岸人民币债券发行，并研究推动扩大人民币债券作为合格担保品在离岸市场的使用。
