上证报中国证券网讯(记者闫刘梦)今年以来，熊猫债市场快速扩容。数据显示，2026年年内熊猫债发行规模已突破1300亿元，发行主体覆盖主权机构、多边开发机构、跨国企业与科创企业。
中金公司（HK3908）投行委委员、固定收益组负责人张兴在接受专访时表示，熊猫债市场正在从早期的示范型市场，向常态化、规模化、国际化市场发展；对中国资本市场而言，熊猫债是中国债券市场高水平对外开放的重要抓手；对人民币国际化而言，它是推动人民币融资功能和投资功能提升的重要载体。
四重因素驱动市场扩容
当前10年期美国国债收益率在4.5%左右，而十年期中国国债收益率在1.7%左右，两者利差约为280bps，这意味着人民币利率环境具有一定吸引力。张兴认为，对部分主权、准主权和高等级国际发行人而言，熊猫债能够提供具有竞争力的中长期融资渠道。
他以巴基斯坦为例说明：“通过熊猫债的融资渠道，即便叠加多边机构担保成本和货币互换掉期成本后，巴基斯坦的综合融资成本相较国际市场的美元债券融资成本仍能实现大幅节约。”
这笔17.5亿元、期限3年、票面利率2.50%的交易的深层意义，远不止于省下息差——它采用的由国际多边机构提供95%本息担保的结构，是中国债券市场首创的增信模式，为其他新兴市场主权发行人建立了在中国市场融资的新范式。据张兴介绍，募集资金主要用于支持巴基斯坦水务、能源（850101）、卫生等领域可持续的基础设施建设。全场认购订单规模约88亿元，为发行规模的5倍。
今年以来，熊猫债市场迎来快速扩容。张兴认为，这背后，是融资成本、人民币国际化、市场开放和发行人结构变化四股力量共同作用的结果。
融资成本优势是最直接的牵引力，但张兴强调，低成本还不够，第二类驱动力来自于人民币使用场景的增加。随着中国与境外主体在贸易、投资、工程、能源（850101）和基础设施领域合作加深，越来越多发行人具有真实的人民币资金使用需求。
此外，中国债券市场开放度的提升也是驱动因素之一，债券通、信息披露规则优化等措施，使境外发行人和投资者参与中国债券市场更加便利。人民币资本市场基础设施不断深化，提升了境外机构持有人民币资产的意愿。
第四个驱动因素是示范项目带动效应增强。巴基斯坦、哈萨克斯坦等主权发行人的成功落地，有助于其他新兴市场发行人积极研究和拓展熊猫债市场。
谈及下一步的市场空间，张兴表示，发行人类型将更加多元。未来除了国际开发机构、红筹企业和跨国企业之外，更多主权、准主权、境外金融机构、产业龙头企业、新兴市场优质发行人有望进入中国债券市场。此外，投资者群体和期限有望进一步丰富。目前熊猫债投资者主要以境内银行、券商、资管等为基础。从近期销售情况来看，尽管部分新增的投资机构仍需努力打通内部流程，但越来越多投资者认为熊猫债具有很好的利差空间可供挖掘，并且在努力推动投资流程。
熊猫债检验的是综合金融服务能力
对于巴基斯坦和哈萨克斯坦两单主权熊猫债的连续成功发行，张兴直言，熊猫债不是单纯的债券承销业务，而是一个高度跨境、跨市场、跨法律体系的综合金融服务场景。中金公司（HK3908）的优势在于能够把境外发行人的国际融资需求，转化为中国债券市场投资者可以理解、可以定价、可以配置的人民币资产。
张兴逐一拆解了这套能力的具体构成。首先是跨境综合协调能力。主权熊猫债不同于普通企业债券，涉及发行人所在国财政、金融监管、法律授权、国际评级、境内评级、投资者沟通、募集资金使用等多个环节。
其次是投资者覆盖和销售能力。主权熊猫债能否成功发行，关键不仅在于完成审批和注册，更在于能否让境内投资者理解发行人的信用、基本面、交易结构和风险因素等。据张兴介绍，中金公司（HK3908）协助巴基斯坦进行了几十场一对一和一对多的路演工作，横跨数月时间，为最终成功发行奠定了重要基础。
张兴表示，结构设计能力也是关键构成之一。针对巴基斯坦项目，中金公司（HK3908）采用多边机构提供95%的本息担保结构，哈萨克斯坦项目则是投资级主权发行人首次亮相中国债券市场。两单项目的信用基础、投资者沟通重点、定价逻辑和文件安排并不相同，需要承销商根据发行人的信用特征和融资需求，设计差异化方案。
“最后是国际化网络和本土市场能力的结合。”张兴说，证券公司（399975）要做到既熟悉中国债券市场，也要在香港、纽约、伦敦等国际金融中心布局，这样才能更好地理解境外发行人的融资习惯和中国境内投资者的投资偏好。
对于中资券商如何打造国际一流投行，张兴认为，首先要提高全球客户覆盖能力。国际一流投行的核心基础是能够长期服务全球主权、准主权、金融机构、跨国企业和大型产业客户。中资券商需要逐步发展“服务全球客户进入中国、服务中国客户走向全球”的双向能力。
“此外，中资券商要提升跨市场产品能力。国际化不是简单设立海外网点，而是要具备债券、股票、并购、结构化融资、风险管理、衍生品、资产管理等综合产品能力。”张兴表示，在人民币国际化背景下，如何把境内人民币市场与离岸美元、欧元等市场打通，是中资券商的重要机会。
