疫情结束之后到现在，K型分化越来越明显，也越来越多成为市场讨论的焦点问题。我们怎么看？经济数据的分化非常明显。比如房地产（881153）投资，传统经济相关的家电、装修建材（850107）等，长期处于一个负增长状态，这是由地产周期（883436）决定，其他领域反而逐渐走出了之前的低谷。制造业、新兴科技，既有政策的扶持，也有资源投入，包括海外需求也比较好，因此持续处于烈火烹油的状态。
对于K的向下一撇，它对应什么？它更多对应的是传统经济，除了前面提到周期（883436）之外，还有和内需相关的传统消费（883434），比如说国内汽车销售。首先，政策扶持比较有限；另外在K型分化当中，K向上那一撇到向下那一撇之间的传导比较弱，所以分化是持续的。从企业利润方面来看，行业之间、企业利润之间的分化也很明显。如果看今年Q1规模以上工业企业的利润同比增速，能看到不同的行业差距非常大，像计算机、电子通信，包括有色金属（1B0819），也有100%多的利润增速。传统行业像汽车、纺服、非金属矿物、家具、黑色金属，其增速保持在一个比较低的水平。
这一轮分化，行业分化和整体经济分化也是相辅相成的，比如计算机、电子行业承载的规模，没有汽车制造、纺服承载人数这么多。因此，它没有办法像以前房地产（881153）周期（883436）一样，形成一个特别长的传导链条，也没有办法做到利润改善之后，带动其他行业一起改善，它主要还是自己的逻辑。原来的传统行业如果好，通常是一荣俱荣的状态。从下面这个图也能看到，像固定资产投资，有明显的K型分化，制造业投资保持在比较高的增速。尤其是从两新补贴，两新两重以来，其实整个基建和制造业投资还是保持在比较高的增速。但是房地产（881153）没有很强的政策托底，所以它的固定资产投资状态一直处在偏弱的水平。
再看一下其他的分化，比如说企业类型、企业大小的分化。在现在情况下，整体是龙头集中的状态。大企业的PMI持续领跑，从12个月的移动平均来看，大企业PMI持续好于中小企业和小型企业的。虽然以前也是如此，但以前差距，也就是剪刀差，没有现在这么明显。而且现在中小企业的景气度从2021年以后持续低于50%，一直处在荣枯线以下。但是大型企业长期处于荣枯线以上，其实就是大型企业以下的企业持续收缩，大型企业自己持续地改善。
另外，不同部门之间也存在债务分化。我们知道，今年一季度，实体经济债务融资增长7.8%，这个增速其实是比较低的，是2001年以来的新低。其中，居民部门债务增速是-0.4%，是1995年以来首次出现负增长。从数据上看，居民、政府、非金融企业之间的分化很明显。目前就是以政府债务增长是K的上一撇，居民债务和企业债务相当于是K的下一撇。
以上我们看到了整个经济K型分化的情况。对债券市场它意味着什么？我们认为，很关键的一点在于我们债券市场究竟定价的是什么。我们倾向于认为，债券市场还是偏定价于旧经济，也就是K下一撇这个部分。因为利率本身底下是资金的供需，它是资金的价格。高新技术企业它的产出比较高，但是它的融资需求和产出并不相匹配。传统的大户，比如说房地产（881153）、基建，包括传统的服务业、制造业，现在还是占据我们存量贷款的80%以上。这部分未来需求可能转弱。高新技术企业大概占我们现在总贷款规模的百分之十几，虽然说还有20%的增速，但是它们还很难去支撑起来整个信用的扩张。
这个对于利率的影响，我们判断，往后展望较长一段时间，即使出口增长一直保持在比较高的水平，但是我国债券市场并不会对此进行强的定价。反而我们会更加关注K下一撇更相关的内容，比如房地产（881153）投资是否企稳、CPI物价是否企稳、传统行业什么时候能够看到融资需求的恢复。在这种情况下，我觉得整个债券市场的底色应该是收益率向上是有天花板，而这个天花板就是我们融资增速很难回升，所以央行只能保持一个偏宽松的货币政策，当然，我们要知道向下的空间也不是非常大，因为有金融稳定的问题。
另外我们讨论一下资金利率的情况。从现在看央行已经在通过MLF逆回购回笼投放的资金，再叠加未来的超长期国债发行，我们判断，虽然发行计划是可调整，但发行的总规模是已定好，总是会有节奏的腾挪。现在少发，就意味着以后会多发。时间点上，我们判断从现在到7月份还好，资金不会明显的收紧；但是过了7月份之后，政策可能利率回升，即使那个时候有降息，也会更偏向于偏止盈离场。
接下去展望整个二季度，下降空间并不是非常大。我们看到两个情况：一个是整个宏观经济，尤其是和债券相关的部分表现偏弱，但是资金利率接下来能预期的空间并不是特别大，尤其是资金利率向下的空间，其实可预期并不是非常大。这会带来市场出现一个纠结状态，如果要判断曲线变化，还是会倾向于可能是牛平走势。对于长债，收益率可能可以给予更多配置。对于中短债，虽然下跌空间也不是非常大，但是上涨空间更有限一些。尤其是二季度内看不到降息，没有办法去进一步做货币宽松交易。我们会判断在目前状态，中长债，尤其是长债的性价比会更高一些。
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