交易所市场债券质押式协议回购业务(以下简称“协议回购”)迎来新一轮制度优化。

5月22日晚间，上交所发布《关于上海证券交易所债券质押式协议回购业务开展有关事项的通知》(以下简称《通知》)；深交所同步修订《深圳证券交易所债券交易业务指引第4号——债券质押式协议回购风险控制》(以下简称《风控指引》)，并宣布自2026年10月26日起，将债券ETF纳入协议回购。

业内人士普遍认为，《通知》和《风控指引》体现“扶优限劣，分层管理”的思路：一手抓发展，着力提升优质担保品相关协议回购交易的标准化程度和融资效率；一手抓规范，优化质押券结构，强化集中度及信息披露等管理，夯实业务平稳运行的基本盘。

激活优质担保品质押融资价值

针对优质质押权、金融机构及公募产品，沪深交易所通过分层管理架构，创新提出多项鼓励性机制安排。

具体而言，相关规则明确，使用利率债、债项AAA级的公司债券(含企业债券)、资产支持证券和债券ETF等优质担保品的投资者结合自身需求，适用回购出资人名单披露和使用、回购期限标准化、折算比例适当提高等机制安排。

业内人士认为，协议回购的回购期限、折算率等交易要素由双方协商决定，因此，投资者在交易达成前需要花费大量时间寻找对手方、协商具体要素。此次交易所通过发挥市场组织功能，提升业务标准化程度，帮助投资者减少交易摩擦成本，进一步激活优质担保品的融资功能。

“交易所此次相当于是在协议回购里补上优质质押券‘快速通道’，银行间债市则早已有更丰富的质押式回购分层交易机制。”有业内人士告诉《金融时报》记者，不同之处在于，交易所此次优化更侧重提升协议回购这一协商型业务的撮合效率和优质担保品融资便利度，而银行间市场则更多依托交易系统、标准折算率、第三方担保品管理和集中清算机制来实现类似目标。

完善日常业务管理规范

沪深交易所此次优化协议回购制度，一端连接融资效率提升，一端指向风险约束强化。相关规则安排凸显出其对规范交易行为日常管理，增强业务内生稳定的重视程度。

《通知》及《风控指引》新设质押券集中度管理指标，即“单只质押券协议回购质押总面值不得超过该券已发行未偿还总量的30%”的集中度指标要求，并设置6个月过渡期，引导协议回购担保品集中度保持在合理水平。

“在协议回购中，质押券如果高度集中，一旦发行人基本面恶化、债券估值下跌或成交流动性消失，出资方处置担保品的能力会明显下降，容易形成‘质押券越弱、融资越依赖协议回购’的逆向循环。”在业内人士看来，设置30%的上限，实质上是防止某一只债券在回购链条中被过度使用，避免单券信用风险、估值波动、流动性折价向融资链条集中传导。

同时，上述规则要求，开展融资交易的资产管理产品应在交易前主动向交易对手披露产品委托人、管理人与质押券发行人的关联关系。涉及场外资金结算的，交易双方还应当按要求及时提供相关材料，旨在进一步保障交易真实性。

业内人士表示，通过集中度约束、信息披露和交易真实性核验，有利于为协议回购业务设置更清晰的风险边界。长期看，这有助于优化质押券结构，压降弱资质担保品过度融资空间，增强交易所债券回购市场的内生稳定性。

夯实协议回购市场稳健运行基石

为防范风险关口前移，此次，沪深交易所限制了已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券用于协商成交申报、质押券换券(换入)申报，通过从担保品准入环节切断风险券新增进入协议回购链条的路径，优化回购担保品质量和结构。同时明确，证券公司（399975）应当实时监测和预警经纪客户协议回购业务的基本情况以及各项风控指标。

协议回购作为交易所多层次债券回购市场的重要组成部分，聚焦服务专业机构投资者的资金交易需求，具有担保品覆盖范围广、交易灵活度高等特点。上交所有关负责人告诉记者，该业务在盘活存量债券资产、提升债券流动性，降低发行人融资成本等方面发挥了重要作用。

“《通知》起草过程中，交易所立足当前业务运行特点和存量业务情况，对其落地实施采取了柔性安排，对回购交易存续期内，质押券发生风险情形的，要求交易双方采取有效措施妥善处理，允许机构结合自身情况逐步消化。”上述负责人表示。

在业内人士看来，风险券准入限制、券商实时监测预警、存续期风险处置安排共同构成了一套更完整的闭环管理机制，有助于优化协议回购担保品结构，降低风险债券通过回购业务反复加杠杆的空间，增强交易所债券回购市场韧性。

据悉，下一步，沪深交易所将继续围绕“防风险、强监管、促高质量发展”，坚持规范与发展并重，推动协议回购业务更好服务国家战略和实体经济。