5月15日，“互换通”业务迎来三周年。回顾过去三年，用“持续完善、稳健进阶”来形容“互换通”的发展演进颇为贴切。作为境内衍生品市场对外开放的制度试验田，三年间，“互换通”各项机制不断优化、创新，在有效增强境外投资机构持有人民币资产信心的同时，为境内利率互换市场注入了源源不断的新活力。

“目前，‘互换通’机构投资者已覆盖15个国家和地区，成为境外对冲人民币利率风险主渠道，与‘债券通’形成强协同，解决了境外投资者长期持有人民币债券的后顾之忧，是中国衍生品市场开放里程碑和人民币国际化关键拼图，也巩固了香港国际金融中心地位。”中信证券（HK6030）首席经济学家明明对《金融时报》记者表示。

利率风险管理主渠道

2023年5月15日，“互换通”业务正式启航，通过境内与香港金融基础设施的连接机制，允许境外投资者直接参与境内利率衍生品市场，有效管理人民币资产利率风险。至此，金融市场互联互通自“债券通”以来进一步扩展至衍生品领域。

转眼间，“互换通”已启动三年，交易量平稳增长，海外投资者不断扩容。“互换通”已发展成为境外投资者运用金融衍生品管理人民币资产利率风险的主要渠道。

上海清算所最新发布的数据显示，2026年一季度，“互换通”业务清算量占同期银行间利率互换市场总清算量的13%；从参与主体来看，境外美资机构同比增速亮眼，或成为主力交易机构。

“‘互换通’业务规模高速增长有两大中长期的宏观背景：一是近年来中国金融市场吸引外资加速参与；二是去年以来人民币汇率升值，境外机构有了更多的配置需求。”中泰证券（600918）固收首席分析师吕品在接受《金融时报》记者采访时表示，短期方面，今年海外地缘波动所带来的权益和利率市场波动也增添了境外机构对冲配置的必要性。

随着境外投资者债券交易结构发生变化，“互换通”下催生出更多应用场景。上海清算所数据显示，2026年3月，境外机构投资政金债占比高达45%，同比增长了18个百分点，已超过境外机构投资国债占比(38%)，进一步激发了境外机构对于使用挂钩政金债的标准债券远期开展多样化交易策略和管理利率风险的需求。

“政金债更高的利差波动性催生了更迫切、更复杂的对冲需求，‘互换通’正好承接了这些需求。”在吕品看来，一方面，政金债相对国债有30至50个基点信用利差，在人民币汇率相对稳定期间，增配政金债可获取额外持有收益，带来了利差交易的兴起；另一方面，随着中国债券纳入国际指数的被动需求，境外机构需要同步配置政金债以跟踪基准。

扩容升级贯穿始终

在今年初召开的中国人民银行工作会议上，央行便已明确将继续优化“债券通”“互换通”机制安排。事实上，上线三年以来，扩容、升级始终是“互换通”发展的关键词。

“从无到有，‘互换通’已先后经历了五轮演进。”吕品说。2023年5月，北向“互换通”业务落地，FR007、Shibor_3M（MMM）等利率互换上线；2024年5月，央行批准推出三项新功能，新增合约压缩、IMM合约、历史起息合约功能；2025年5月，“互换通”产品类型和期限进一步丰富，纳入30年超长期利率互换合约、增加LPR1Y为参考利率；同年9月，建立报价商动态调整机制并扩容报价商队伍，将日净限额提高至450亿元；2026年4月，合格境外投资者(QFII/RQFII)可参与国债期货套期保值。

其中，国债期货交易面向QFII/RQFII正式开放，进一步补齐了境外投资者利率风险管理的“完整拼图”。吕品表示，“互换通”解决“精准对冲”，即定制期限、精准锚定FR007/LPR等；国债期货解决“高效执行”，可以快速建仓、低成本调仓。两者构成“OTC+场内”双轮驱动。

“‘互换通’在精准现金流对冲、LPR利率锚定、跨币种基差、大额交易的定价深度方面具有不可替代的作用。”业内人士普遍认为，“互换通”机制设计经过多次关键优化，不仅加速了人民币利率衍生品市场的深度发展，更增强了人民币资产的国际吸引力，标志着中国金融市场开放迈向更高水平。

展望未来，吕品认为，“互换通”的定位应从“‘债券通’的附属对冲工具”升级为“人民币利率资产的风险管理基础设施”。后续关键看点在于，能否通过引入标准债券远期集中清算、LPR期权等品种扩容，推动“互换通”从“可用的工具”向“首选的工具”转变。

业内期待制度再进阶

中国人民银行上海总部数据显示，截至2026年一季度末，境外机构持有银行间债券约3.19万亿元，约占银行间债券市场总托管量的1.8%。这一比例显著低于日韩等周边市场的比例，未来仍有显著的提升空间。而境外机构增持意愿的释放，高度依赖于配套风险管理工具的成熟度。

不可否认的是，刚刚运行三年的“互换通”，在交易品种丰富度、结算效率以及境外投资者便利性等方面，还有优化的空间。

“例如，标准债券远期未纳入集中清算、利率期权品类缺失、报价商集中度及境外机构合规成本较高等。”从存量优化角度出发，吕品认为，当前“互换通”存在超长期品种流动性不足、LPR衍生品市场深度有限等问题。“30年期‘互换通’合约实际成交量与10年期以内品种差距明显；LPR1Y互换虽有34家机构参与，但累计名义本金数百亿的体量与FR007相比仍不成比例。”他指出。

“机构落地还面临着产品覆盖不足、跨境结算有时滞、境内外法律监管与税务差异、流动性分布不均等挑战，目前仅支持利率互换，流动性集中在FR007短期合约。”明明建议，丰富产品谱系，引入外汇互换等工具，优化清算结算流程，完善报价商考核机制，加强监管协调与市场培育。

值得注意的是，关于衍生品的双向开放问题仍是市场持续探讨的热点话题。去年11月，香港证监会市场监察部执行董事梁仲贤曾表示，已开始与内地当局及港交所探讨南向“互换通”，让内地投资者能够利用香港互换市场来充实风险管理工具箱。

在明明看来，南向“互换通”启动需满足几项条件：一是北向“互换通”运行充分成熟稳定，风险防控体系经过市场检验；二是境内机构境外债券投资规模扩大，离岸风险管理需求迫切；三是两地监管合作细化，明确职责划分与应急处置；四是建立适配的额度与保证金管理机制；五是两地交易清算系统完成对接测试。