【4月债市洞察】本月债市发行整体有所回落，资本补充工具集中发力

在地缘冲突引发全球能源（850101）供给冲击的背景下，2026年中国煤炭（850105）、钢铁（850106）、化工（850102）三大周期（883436）性行业在信用质量与运行趋势方面会有怎样的表现？

工商企业部总经理张任远答：

2026年以来，美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通行受阻，全球能源（850101）市场遭遇新一轮供给冲击，原油价格中枢大幅上移，化工（850102）品供应链出现缺口。近期，虽然地缘局势出现缓和迹象，但前期受损的能源（850101）设施复产仍需时日，海峡通航的完全恢复也面临不确定性，全球原油及化工（850102）品的供给缺口难以在短期内弥合。

煤炭（850105）行业：需求端，2026年作为“十五五”开局之年，AI算力、特高压（885425）、新能源（850101）充电等新基建快速发展，传统基建投资前置与稳增长政策作为托底，全社会用电量及火电（884146）需求有望小幅回暖；同时，高油气价格下国内外煤炭（850105）对油气的替代需求增强，形成外源性支撑。焦煤则受地产链偏弱和钢铁（850106）产量压减影响，需求延续弱势。供给端，“反内卷”政策边际调节供给，但“保供”仍是核心底线，预计2026年我国原煤产量增速0.5%-1.5%；印尼等主要出口国收紧煤炭（850105）出口，加剧全球及国内煤炭（850105）供应偏紧格局。我们认为，需求小幅回暖及供给偏紧的供需格局会推动煤价中枢上移。5500K动力煤价格中枢或回升至730-830元/吨，行业利润较2025年回暖。2026 年随着行业利润回升，样本煤企经调整债务/EBITDA 中位数将有所回落，虽然仍处于偏高水平，但绝大多数企业的 EBITDA 足以覆盖利息支出，流动性风险可控，行业信用质量稳定。

钢铁（850106）行业：需求端，房地产（881153）仍是主要拖累因素，但制造业和基建用钢对冲效应增强，预计2026年内需降幅收窄至1%-3%；出口受高基数、反倾销、关税壁垒及出口许可证管理影响，拉动作用减弱。供给端，在需求收缩及“反内卷”政策下，粗钢产量预计降至9.3-9.4亿吨，但行政性及行业自发性大规模减产的难度较大，可能性较低。我们预计，2026 年钢铁（850106）行业或将呈现供需“弱平衡”，钢价中枢较上年或能相对企稳；但铁矿及焦煤成本有所抬升，预计行业利润较2025年有所收缩。2026 年钢铁（850106）行业财务杠杆水平仍将承压，企业间杠杆分化明显，部分企业财务压力较大，以央国企为主的发行人结构有利于保持钢铁（850106）样本企业债务融资的持续性与稳定性，但本轮周期（883436）低迷持续时间较长，仍需关注盈利弱、债务重企业的付息能力及再融资环境。

化工（850102）行业：地炼企业受原料供给不确定性和成本显著抬升冲击最大，山东地炼炼油业务已陷入全面亏损，“政策+市场”双重压力加速中小地炼淘汰。一体化大炼化企业（如荣盛、恒力）虽与沙特阿美等签订长期协议，但长协“保量不保价”，采购价格仍与国际油价挂钩，且东西管道满负荷运行，供应稳定性存在瓶颈。我们认为，石化企业在美伊冲突局势下的利润空间受“成本上升+ 供给收缩”双重因素影响，不同产业链环节价差演绎不同，大炼化企业因产业链更全面在成本波动中或能展现更强的经营韧性，而终端化工（850102）品企业则因成本传导受阻、提价空间有限，或面临更为突出的成本上升压力。与此同时，煤化工（884281）企业将明显受益于本轮能源（850101）价格上涨，全年盈利水平改善，财务杠杆有望回落，但长期景气度的改善仍有赖于需求端的复苏以及供给格局的优化。

西安曲江新区撤销管委会、整体转型为市级文旅产业集团，这一改革对城投化债与转型具有怎样的示范意义？

工商企业部总经理张任远答：

曲江新区撤销管委会、整体转型为市级文旅产业集团，是城投化债从“以时间换空间”转向“体制性改革”的标志性事件。管委会撤销后，西安市或将按照“公益性债务政府托底、经营性债务企业自偿”的原则，将曲江新区存量债务进行归类与切割：教育、医疗等公益性资产及对应债务移交雁塔区，纳入市、区两级财政预算统筹偿还；文旅相关资产及债务留存新组建的市级文旅集团，依托经营性现金流逐步化解；无关债务通过资产盘活与处置进行压降。同时，新集团有望整合大雁塔、大唐不夜城等全市优质文旅资源，提升现金流与再融资能力。

然而，在实操中，西安市政府仍需面临债权人博弈、存量债务处置、人员安置、过渡期运行保障等挑战，特别是雁塔区财力有限（2025年一般公共预算收入38亿元，同比下降），若承接曲江大量公益性债务，压力沉重，需西安市整体统筹协调，对存量曲江公益性债务的态度，将成为判断西安地区城投信用质量的重要锚点。

债券发行情况

2026年4月，债券市场整体发行量环比、同比均有所回落，主要受地方政府债及同业存单发行收缩拖累，其余主要券种普遍环比回升。地方政府债发行规模环比下降近三成，主因一季度集中发行后，发行节奏自然放缓。前四个月新增专项债累计发行约1.3万亿元，已完成全年额度的30%，资金多投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施及保障性安居工程等领域。工商企业债发行规模环比基本持平、同比小幅增长。受信用债季节性供给高峰及跨季后资金成本回落带动，一级市场配置需求偏强，中期票据和短期融资券发行较为活跃，公司债与定向工具（PPN）发行则有所收缩。金融债在商业银行资本补充工具集中发行带动下，环比显著增长、同比小幅回升，是本月主要的结构性亮点。一季度一度停滞的二级资本债与永续债，4月随监管批文集中落地快速回暖，国有大行及股份行纷纷大额发行，开启年内资本补充热潮。其中，二级资本债发行1700亿元，永续债发行1450亿元，TLAC债券发行1000亿元。不过，本月仍无商业银行普通债发行。资产支持证券发行环比、同比均实现温和增长。