2024年地方新增专项债发行规模同比增大，与此同时，随着经济逐步回暖，债券收益率上行压力增加。地方债承销过程中，承销商原先以快速分销为主的业务模式，其周转效率可能下降，潜在的持仓风险相应增加。某证券公司(以下简称为A券商)作为政府债券主承销商之一，在服务地方政府债券发行过程中，持有的地方债面临短期大幅波动风险。为此，光大期货有限公司(以下简称光大期货)为A券商设计国债期货套保方案，最终对冲该客户63.9万元的损失，帮助A券商有效规避利率风险。

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　　项目背景

　　证券承销是证券公司接受发行人委托，代其向公众投资者销售证券的一种方式，可以将证券销售给公众投资者，降低发行人的风险并促进证券市场的发展。证券公司作为地方债的承销商，在地方债发行的时候会面临一些潜在风险。一方面，从地方债开始发行到上市交易这段时间，如果利率大幅上行，承销债券面临贬值风险。另一方面，在极端行情下，债券市场流动性变差，承销商面临被迫暂时持有债券的风险。

　　 A券商与光大期货长期合作，作为地方政府债券主承销商之一，在服务地方政府债券发行过程中，该券商持有2亿元10年期地方债2405226.IB、1亿元20年期地方债2405230.IB，面临债券短期大幅波动风险，亟需在债券上市前锁定利率风险、平滑损益波动。为此，光大期货提出运用国债期货进行利率风险管理的套保方案。

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　　服务方案及开展过程

　　(一)精准研判：市场波动加剧，客户持仓风险加大

　　2024年4月下旬，债券市场迎来一波快速回调。光大期货服务团队向A券商清晰阐述了市场回调的驱动逻辑：参考2020年抗疫特别国债以及2023年增发国债的审批及发行节奏，市场对于两会通过的1万亿元超长期特别国债快速落地预期较强。作为稳增长政策的重要抓手，超长期特别国债即将发行导致市场宽信用预期快速强化，国债收益率上行驱动显著强化。行情走势来看，十年期国债收益率从4月23日的2.23%快速上行至4月29日的2.35%。

　　在此期间，债券市场的大幅波动导致承销商面临较大利率风险。A券商作为地方债主承销商之一，在债券市场剧烈波动的情况下，有必要对冲债券短期波动风险。

　　(二)专业定制：设计定制化套保方案

　　光大期货基于客户持仓情况，为A券商量身定制套期保值方案如下：

　　品种选择方面，10年期地方债2405266.IB、20年期地方债2405230.IB分别采用10年期国债期货以及30年期国债期货，合约分别选择当时流动性最佳的主力合约T2406、TL2406合约。

　　经过精确计算，两只债券2405266.IB、2405230.IB的套保比例分别为1.47、0.92，套保手数分别为294手、92手。

　　(三)方案效果：国债期货套保成效显著

　　光大期货服务团队向客户详细解释了方案原理、参数依据，获得客户认可。根据方案设计，该券商在4月26日分别对两只债券进行套期保值，五一节后债市波动明显下降的情况下随即结束套保。对比结果发现，若不采取套期保值情况下持有债券市值下跌123.3万元，经过套期保值市值损失规模下降至59.4万元，可以对冲63.9万元的损失。

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　　项目总结

　　(一)国债期货助力地方债顺利发行

　　本案例中，光大期货依托国债期货，有效帮助A券商管理利率风险、稳定预期收益，降低了承销环节的不确定性，提升了A券商的积极性和承接能力，从而间接为地方债的顺利、平稳发行提供了金融衍生品支持。

　　(二)可复制的地方债承销套期保值方案

　　在地方债发行过程中，证券公司或商业银行作为承销商，在地方债发行但未上市期间，以及地方债上市后暂时未能售出债券的情况下，通过国债期货对所持有地方债进行套期保值是一种高效便捷的规避利率风险的方式。在新一轮化债方案启动以及债券收益率上行驱动不断强化的背景下，在债券发行过程中通过国债期货进行套期保值的必要性明显提升。

　　参照此案例，针对不同期限的地方债发行，证券公司或商业银行作为承销商针对可选取相应的国债期货品种进行套期保值，在债券发行日通过国债期货进行套期保值，在债券上市日结束套保。在面临行情剧烈波动的情况下，承销方可继续套期保值，等待行情平稳之后择机结束套保。

　　光大期货通过本案例，探索出一条“金融期货服务财政融资”的可行路径，为后续地方债平稳发行提供了可复制推广的经验。