【3月债市洞察】本月债市结构性回暖：发行环比显著回升，净融资持续为正

2026-04-08 20:46:13 来源：标普信评

　　热点话题问答

　　近年点心债蓬勃发展的驱动因素是什么？其未来发展趋势如何？

　　信用研究与技术部总监王雷答：

　　2022年以来点心债市场呈现爆发式增长，2025年发行规模突破1.16万亿元，二级市场流动性显著改善。我们认为，中美货币政策分化成为重要推动因素，2025年点心债平均票面利率约为3.28%，同期全球美元计价债券平均利率约为5.90%，融资成本优势凸显。同时，人民币结算便利与汇率风险管理需求推动跨国企业布局，发行点心债可满足其人民币资金需求、降低兑换成本，还能通过币种匹配对冲人民币汇率双向波动风险。此外，南向通持续发展，其托管只数和余额实现跨越式增长，叠加离岸人民币债券回购业务开放，共同显著提升了市场流动性，支撑点心债市场持续扩张。

　　我们观察到，点心债市场外资发行人占比不断提高，其结构呈现“外资银行主导、非银机构崛起、多边机构发力”的多元格局。外资银行仍是基石，2025年外资金融债券发行总额761.23亿元中，外资银行发行约280亿元，占比38%。外资银行来源日益多元化，欧洲银行发行总额占外资银行发行总额的45%，中东地区银行合计发行47.8亿元，占金融债券发行总额的17%。非银金融机构加速入场，2025年外资非银金融机构类主体发行金融债券规模较2024年增长57%，占外资主体发行金融债券总额的29%，涵盖投资银行、保险公司及产业金融公司。94%以上外资发行主体集中于BBB-及以上投资级，信用质量整体稳健。

　　从募集资金用途看，不同主体间差异较明显。主权机构多用于基建与贸易结算，跨国企业用于在华业务匹配与长期投资，金融机构用途较多元，国际多边机构支持开发项目与绿色金融。值得注意的是，部分外资机构既发行点心债，也发行熊猫债，两类债券在监管环境、资金使用上形成互补。

　　我们预计，在利率优势、汇率稳定预期、人民币国际化多重因素影响下，点心债发行趋势具备较强可持续性，与熊猫债一起构成境外发行人采用人民币融资的核心工具。南向通扩容已启动，2025年7月扩容至券商、基金、保险、理财四类非银机构，为离岸市场注入长期增量活水。人民币已成为全球第二大贸易融资货币，点心债相对吸引力将延续。

　　在消费信心持续低迷、个人消费贷款资产质量承压的背景下，2025年银行间消费贷ABS市场为何仍实现发行规模增长？其信用表现呈现怎样的结构性特征？

　　结构融资评级部总经理张恩杰答：

　　2025年，尽管国内消费者信心指数全年在90左右的低位徘徊，居民人均消费支出增速（4.4%）慢于可支配收入增速（5.0%），但在各项提振消费以及“推动零售类贷款资产证券化增量扩面”等相关政策的支持下，2025 年消费贷ABS 市场整体发行量约4,532 亿元，同比增长28 % ，虽然相较2024 年增速放缓，但三个市场均实现了一定增长；银行间消费贷ABS 、交易所消费贷ABS 和银行间消费贷ABN 分别占比7% 、50 % 和42 % 。2025 年银行间消费贷ABS 产品（不包括信用卡分期ABS ）合计发行313 亿元，同比增长29 % 。银行间消费贷ABS 整体信用表现仍较为稳定，兑付情况良好，但不同发起机构的基础资产表现分化显著。

　　银行间消费贷ABS 的发起机构类型依然主要是消费金融公司和商业银行。截至2025 年末，共有11 家商业银行和14 家消费金融公司参与发行；消费金融公司和商业银行发行金额的占比分别为51% 和49 % ，商业银行的活跃度相较上年有所恢复，占比显著提升；温州银行、杭州联合农商行等机构首次发行该类产品。

　　从基础资产看，银行间消费贷ABS具有小额、分散、纯信用的特点，入池贷款笔数多、单笔平均本金余额小，合同期限以3年以内为主。但不同发起机构的客群差异直接反映在资产利率和违约率上：消费金融公司入池资产的加权平均年利率显著高于商业银行（2025年整体均值约15.73%，消费金融公司利率区间为11.72%-23.98%，商业银行则为3.02%-16.79%），这与其风险偏好和客群下沉特征一致。相应地，商业银行发行的银行间消费贷ABS累计违约率显著低于消费金融公司发行的产品，两者分化明显。

　　从证券端看，银行间消费贷ABS普遍采用优先/次级结构、超额抵押、超额利差及流动性储备等增信措施。2025年优先A档证券平均增信水平约23.6%，平均超额利差约13.9%，封包期平均2.6个月，发行效率提升。受市场利率下行影响，优先级证券加权平均发行利率降至1.85%左右，与1年期国开债利差约43个基点。整体兑付情况良好，体现了小额分散类资产的抗风险能力。

　　我们认为，提振消费行动方案和配套政策的出台将提振多个行业销量，但从中长期维度来看，消费的持续健康增长仍要依托消费者信心的修复。2026 年个人消费贷款市场整体资产质量仍将面临一定下行压力，各家机构将延续分化趋势。消费金融的客群差异化显著，相较其他类别的零售资产，具备一定的长尾效应，个人消费贷款整体不良率相对偏高；但整体而言，零售类资产的信用表现具有较强的韧性。我们预计，2026 年银行间消费贷ABS 产品的发行将继续保持良好势头；同时，产品表现将继续保持稳定，但不同类型发起机构和产品的资产信用表现或将进一步分化。此外，需要关注在提振消费政策的影响下，新发放的消费金融产品的特征变化以及对银行间消费贷ABS 资产池信用质量的影响。

　　债券发行情况

　　2026年3月，受上月低基数效应影响，债券市场整体发行量环比显著回升，但仍不及去年同期。地方政府债发行量同比、环比双双增长，主要受益于新增项目陆续落地及地方融资需求的释放。工商企业发行债券规模同比与环比均明显增长，环比增幅尤为突出。这主要得益于2月春节低基数效应，以及企业融资需求在节后集中释放。金融机构债发行量环比有所增加，但受境内商业银行金融债连续三个月零发行拖累，同比表现不及去年。不过，本月外资银行及多边机构发行185亿元熊猫债，成为结构性亮点，反映出中美利差倒挂下人民币融资的成本优势，以及人民币国际化进程的加速。资产支持证券方面，当月信贷ABS恢复发行，结束了此前连续两个月的发行空窗期。同时，在政策鼓励盘活存量资产的背景下，3月多个创新项目密集落地，有效提振了市场活跃度。