【20260323】债券：通胀仍然制约债市

　　核心观点：中性 上周债市在多重因素影响下仍然维持震荡格局，地缘冲突持续发酵、市场风险偏好回落、权益资产大幅调整对债市形成利好，但国内基本面延续回暖、原油价格攀升、全球通胀压力激增均对债市下行构成制约。短端在税期资金面宽松环境下，表现偏强，利率曲线陡峭。

　　后续来看，基本面方面，1-2月消费、地产、基建数据均超预期，基本面延续回暖态势，国内通胀也超预期回升，对债市情绪形成一定扰动。但供需失衡问题仍然存在，内需仍然发力，当前经济修复动能仍需宽松环境支撑。短期内债市仍需关注美伊冲突导致油价大幅上升，带来的通胀压力；而后续复工复产进度以及3月基本面数据的表现也值得关注，若基本面延续回暖或进一步对债市形成压制。但当前资金面较为宽松，对债市形成支撑，短端强于长端，利率曲线陡峭。

　　经济增长：中性偏多 高频数据显示经济修复乏力。制造业方面，高炉开工率小幅回落、PTA开工率处于低位、全钢胎开工率震荡回升；基建方面，沥青开工率回落至低位、螺纹钢表需季节性回升；消费方面，汽车周度销量大幅回落；地产方面，一、二、三线城市商品房周度成交面积均处于历史低位。

　　通胀：中性偏空 3月CPI读数预计延续修复。高频数据显示食用农产品价格指数同比上行2.73%，前值+3.30%。食品价格中，拖累项猪肉-19.96%、鸡蛋-9.01%；上涨项是蔬菜+3.68%、水果+6.03%、鱼+1.61%。

　　资金面：中性偏多 上周资金面在税期扰动以及央行逆回购投放低于季节性环境下，仍然保持平稳宽松。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在5.77bp左右。DR001较上周下行0.09bps至1.32%，DR007较上周下行4.07bps至1.42%。

　　货币政策：中性 3月18日，中国人民银行党委召开扩大会议。会议指出，继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，发挥增量政策和存量政策、货币政策与财政政策的集成效应。综合运用存款准备金率、买卖国债、中期借贷便利（MLF）、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

　　财政政策：中性 3月22日在北京开幕的中国发展高层论坛2026年年会上，中国财政部部长蓝佛安表示，财政政策将更加注重扩大内需，推动畅通国内大循环，增强发展内生动力。针对当前经济运行中供强需弱的突出矛盾，综合运用赤字、专项债、贷款贴息等政策工具，加强财政、金融政策协同，激发有潜能的消费、扩大有效益的投资，建设强大国内市场。

　　近期事件回顾

　　近期事件回顾

　　通胀仍然制约债市

　　上周债市在多重因素影响下仍然维持震荡格局，地缘冲突持续发酵、市场风险偏好回落、权益资产大幅调整对债市形成利好，但国内基本面延续回暖、原油价格攀升、全球通胀压力激增均对债市下行构成制约。短端在税期资金面宽松环境下，表现偏强，利率曲线陡峭。

　　后续来看，基本面方面，1-2月消费、地产、基建数据均超预期，基本面延续回暖态势，国内通胀也超预期回升，对债市情绪形成一定扰动。但供需失衡问题仍然存在，内需仍然发力，当前经济修复动能仍需宽松环境支撑。短期内债市仍需关注美伊冲突导致油价大幅上升，带来的通胀压力；而后续复工复产进度以及3月基本面数据的表现也值得关注，若基本面延续回暖或进一步对债市形成压制。但当前资金面较为宽松，对债市形成支撑，短端强于长端，利率曲线陡峭。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　税期资金面平稳宽松

　　逆回购余额处于低位

　　3.16-3.20 央行投放7天期逆回购2423亿元，买断式逆回购5000亿元，同时7天期逆回购到期1765亿元，买断式逆回购到期6000亿元，累计净回笼342亿元。

　　本周（3.23-3.27）7天期逆回购到期2423亿元、MLF到期4500亿元、政府债净缴款5664亿元，缴款规模小幅抬升，叠加临近跨季，资金面或出现小幅波动。关注央行公开市场投放情况。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　税期资金利率平稳

　　上周资金面在税期扰动以及央行逆回购投放低于季节性环境下，仍然保持平稳宽松。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在5.77bp左右。DR001较上周下行0.09bps至1.32%，DR007较上周下行4.07bps至1.42%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　收益率曲线陡峭

　　3月20日Shibor1周收于1.42%，较上周下行4.00bps；1年期国债收于1.26%，较上周下行2.00bps；10年期国债收于1.83%，较上周上行1.55bps。上周债市在多重因素影响下仍然维持震荡格局，地缘冲突持续发酵、市场风险偏好回落、权益资产大幅调整对债市形成利好，但国内基本面延续回暖、原油价格攀升、全球通胀压力激增均对债市下行构成制约。短端在税期资金面宽松环境下，表现偏强，利率曲线陡峭。3月商业银行质押式回购成交量较上月同期有所增加，日均成交量在85273.27亿元，较上月增加11735.16亿元。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　存单发行利率延续下行

　　26年3月票据利率延续震荡修复，但整体仍处于偏弱水平，表明3月信贷投放修复力度偏弱。

　　同业存单发行利率下行，1年期股份行发行利率3月20日收于1.53%，较上周下行3.10bps，同业存款利率调降预期推动存单配置需求增加，存单发行利率延续下行，来到相对低点。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　一级市场发行跟踪

　　政府债缴款规模上升

　　上周国债发行情况较好，加权利率均低于市场预测中值。国债累计发行5850亿元；地方债累计发行3422.35亿元。

　　本周（3.23-3.27）国债计划发行1750亿元，地方政府债计划发行3085.58亿元，政府债总发行规模环比下降，但缴款规模上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　供需弱修复

　　高频开工率偏弱

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　消费修复乏力

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　制造业延续淡季回落

　　3月4日，国家统计局公布2月PMI指数，综合PMI产出指数录得49.5%，较上月回落0.3个百分点；制造业PMI指数为49.0%，较上月回落0.3个百分点；非制造业PMI指数为49.5%，较上月回升0.1个百分点。

　　2月制造业PMI延续回落。其主要原因在于春节假期带来的季节性影响，长假以及低温天气对企业排产和户外施工作业有比较明显影响，需求端收紧，企业生产活动放缓。但26年以来制造业PMI持续处于历年同期低位，表明当前经济修复动能有待加强，关注后续复工复产强度以及两会政策落地情况。

　　2月制造业PMI还呈现以下特征：制造业季节性淡季和地缘影响，国内外需求均延续收缩，订单类指数大幅下行；生产类指数季节性回落至荣枯线下方；较为积极的是原材料价格增势有所放缓，而产成品价格上涨较为稳定，两者价差有所收窄，企业成本端压力减轻，有利于后续企业利润进一步修复。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　服务业景气小幅反弹，建筑业延续回落

　　2月服务业PMI录得49.7%，较上月回升0.2个百分点；建筑业PMI录得48.2%，较上月回落0.6个百分点。

　　服务业方面，春节假期效应显现，零售业、住宿业、餐饮业和航空运输业等消费相关服务业受假期效应影响，维持高景气度，商务活动指数均较上月进一步提升。消费相关服务业是推动服务业PMI小幅回升的主要因素，但整体服务业PMI仍处于荣枯线下方，景气度水平有待提高。

　　建筑业PMI延续回落，并处于历史低位。一方面，在春节因素影响下，建筑企业施工活动和项目需求仍延续淡季特征；另一方面建筑业新订单指数持续处于收缩区间，表明建筑业需求尚未有明显改观。但土木工程建筑业业务活动预期指数升至54%以上，表明企业对节后复工复产持乐观预期。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　基差与价差

　　T多空比震荡回升

　　中短端基差处于0轴上下波动；超长端基差波动较大，当前处于相对偏强水平。

　　T多空比近期震荡回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　资金利率与国债期货

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　利率曲线走陡

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　联系人：刘晓元

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