文丨吴慧文李圣谣

　　就农历丙午马年的债市布局策略看，把握节奏机会大于捕捉趋势，核心逻辑将围绕“强预期”与“弱现实”之间的温差展开，二者关系的“放大与收敛”会主导市场节奏，预计市场将呈现双向波动的特征。

　　2025年四季度债市整体呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30—10年利差走扩至41.75个基点，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等因素影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。

　　由于2025年市场已对部分“强预期”进行了提前定价，利率大幅走高的风险有限。马年将是低利率、高波动常态下的突围之年。尤其货币政策有望继续保持适度宽松，强调灵活择时。这意味着，在经济逐步企稳的背景下，流动性将维持在合理水平，从而有效支持“宽财政”与“宽信用”政策的实施。

　　全球大类资产配置

　　美金融市场有望重返股债平衡

　　先从国外情况看，当前美国金融市场处于2023年以来最宽松状态，虽仍有维持宽松的可能，但进一步宽松的概率下降，预计美股市场在2026年一季度和二季度将更依赖EPS的实际兑现。同时，宽松的环境使得美国金融市场重返股债平衡的投资逻辑，大类资产配置将重新受到重视，全球正式进入大类资产配置时代。

　　进一步分析美债情况，预计2026年全年将呈现前低后高走势，长端债券应回归兼顾票息收益与汇率风险的套息交易投资范式。展开来说，全球央行快速降息周期已结束，当下的降息幅度显著低于此前水平。预计2026年美联储或于5月完成最后一次降息并维持利率稳定，因此，10年期美债已不宜作为利率政策下注工具，需重点关注其期限溢价，以及未来美国的通胀变化和财政情况对长端利率的影响。

　　而商品市场方面，当前的数据不支持全面通胀，2026年大概率呈现结构性行情。贵金属在一季度、二季度仍具备避险功能，有色金属尤其是小金属，受益于全球经济温和增长、需求韧性及供给受限的现状，加之其战略价值凸显，具有较强配置价值。

　　低利率、高波动或成常态

　　债券市场将迎来“突围之年”

　　再看中国国内的情况，在高质量发展的大时代背景下，政策刺激以结构性为主，大幅降息空间有限，降息降准需用在刀刃上；这意味着单靠货币宽松或单纯追求经济增速波动来获取债券长期趋势机会的做法已告一段落，债券市场正从“配置为王”转向“交易时代”。

　　与此同时，债券市场的长逻辑并未发生大的改变，其支撑在于：传统总需求政策减弱、地产占GDP比重受控、对美出口比例降至历史低位，且经济增速换档后稳定性增强。因此，投资策略应更侧重于精细化管理与阿尔法挖掘，通过灵活择时来获取超额收益。

　　从全年的角度研判，配置盘在经历了2025年长端利率的大幅波动后，已对利率风险形成共识。叠加市场供需格局的变化，市场在年初便完成了负债端调整，并以防御性久期姿态“起跑”。与此同时，货币政策将继续保持适度宽松，强调灵活择时。这意味着，在经济逐步走出通缩的背景下，流动性将维持在合理水平，从而有效支持“宽财政”与“宽信用”政策的实施。

　　2026年踏准节奏比判断方向更为重要，策略上将正视市场博弈常态化的激烈现实，聚焦波段机会与风险控制，兼顾中长期趋势和短期交易操作。预计一季度到二季度可能出现不错的交易机会，但需要重点关注地方债供给压力、风险偏好对资金流向的影响，以及经济走出通缩的斜率和节奏等变量。

　　(本文已刊发于2月28日出版的《证券市场周刊》。作者前者系摩根士丹利基金固定收益投资部联席总监，后者系摩根士丹利基金多资产投资部执行董事。嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。)