中泰证券（600918）发布研究报告称，伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调。周一开盘A股的调整空间未必大，跟4月份相比A股的增量是：1)跟美股一样的强劲的AI产业趋势，国内算力+海外算力；2)更加熟悉taco的投资模式；3)风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。

　　中泰证券主要观点如下：

　　9月机构行为模式：杀基金重仓债

　　伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调：1)利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。2)二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。

　　与22年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。交易行为上，确实看到9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。目前进度上，基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍然能看到基金的身影。

　　商品需求虽转弱，通胀预期仍较强

　　若PPI传导至核心CPI，根据历史数据的弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6%。即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值(0.8%)。若名义利率维持不变，则意味着未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。再通胀的效果与2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推动10Y利率中枢与实际利率均下行70.6BP。

　　出行、消费持续改善，疤痕效应持续修复，rbc商业周期恢复。文旅游部数据显示，今年国庆中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。今年以来，每个节假日都在修复。按照年度数据看，2022年以来经济周期已处于恢复阶段。不知不觉中，旅游人次和收入早已突破历史最高。截止10月，2025年的旅游人次(+10.4%)和收入(+3.1%)都已经超过了2019年水平。

　　四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易

　　 EVA比价视角：30Y较房贷比价优势回归，10Y相对中性。如果回到银行视角EVA测算来看：截至9月末30Y国债税后EVA水平为2.15%，即便是考虑利息收入增值税的恢复，相较存量房贷利率的1.71%已经具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数;但10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平，比价优势较为中性。

　　即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心CPI今年以来表现持续回升，截至8月当月同比增速上升至0.9%，若考虑到核心CPI和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必对债券是利好。

　　目前IRS隐含降息预期表现较低。年初及4月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至50BP，4月以来降息预期持续收窄，8月18日后指标表现转正，近期出现下滑，但目前基本无隐含降息预期。

　　机构行为来看，目前市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往。保险以往四季度基于开门红的角度或有提前配债需求，但今年负债端角度保费增速有限，资产端角度债券性价比低，今年二级市场上保险季节性配债高峰在三季度，四季度可能增量有限。另一方面，银行金市降低债券委外的敞口提前。基于年底银行考核需求、明年债基赎回费等原因，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。

　　关税风波再起，这一轮有何不同?复盘今年4月3日，2406全天下行7.75BP，4月7日早盘低开10bp到1.8%，随后波动上行至1.8325%，两日下行约16BP，而后4月8日低开在1.82%，但盘中一路上行到收盘1.855%，整体来说，三个交易日内基于关税的债券交易基本结束，而后整个4月回到了“垃圾时间”。本周六银行间开市成交笔数大幅度减少，30年活跃券2502开盘跳下4BP，盘中反弹又继续下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整体上来说幅度小于上一轮4月3日的波动。一方面可能是缺乏权益市场对于风险偏好定价的具体印证;另外一方面，交易的机构毕竟偏少，也是波动小于上一轮的原因。

　　周一开盘A股的调整空间未必大，跟4月份相比A股的增量是：1)跟美股一样的强劲的AI产业趋势，国内算力+海外算力;2)更加熟悉taco的投资模式3)风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。

　　总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。

　　风险提示：(货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时)。