01

　　回归基本面的重要时刻可能到来

　　本周一(9月15日)8月宏观经济数据正式落地，尽管数据整体表现弱于预期，但市场即时反映相对有限：10年期国债活跃券250011收益率下行约0.5bp，沪深300指数短暂会落后盘中再度拉升。

　　那么这是否意味着市场与基本面的进一步脱敏？恰恰相反，我们认为这可能是股债逻辑回归基本面的重要时刻，后续应密切关注国内宏观预期沟通窗口，例如9月央行货币政策委员会例会以及国新办系列发布会等。

　　首先，从宏观政策层面来说，此前偏向回收的政策力度或将再度加码。上半年在供给端支撑下，GDP明显修复，不变价口径下实现全年增长目标的难度不大，因而在看到了工业企业利润下行的问题后，政策端从稳增速转而向稳物价方面倾斜，进而开启了“反内卷”热潮。而供给端的限制和规范，从另一个角度来说，意味着生产的放缓，因此从7月开始制造业PMI读数再度转为下行，工业增加值同步走低。——这本质上代表着在政策的决定机制中，“稳增长”的权重有所后置。

　　但在8月数据落地之后，我们认为其中潜藏的二次回落风险可能会导致政策重心再次回摆。周一上午国新办发布会上，统计局表示“外部环境复杂严峻，不稳定不确定因素较多，国内市场供强需弱，部分企业经营困难。下阶段，要全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，强化宏观政策调节，有效释放内需潜力，深化改革开放，做强国内大循环，促进国内国际双循环，推动经济平稳健康发展。”我们建议后续应密切关注国内宏观预期沟通窗口，例如9月央行货币政策委员会例会以及国新办系列发布会等。

　　1.1可能会有哪些增量政策？

　　考虑到本轮经济数据的体现出来的全方位压力，我们认为增量政策会是全方位的。一方面是货币总量政策方面，国债买卖的落地可能性有所增加，为财政方面的加码提供必要性的流动性支持。除此之外，考虑提振终端需求的必要性，降息的窗口也在逐渐打开。另一方面，预计消费国补以及生育补贴、学前教育补贴为代表的民生补贴政策会加速加码落地，在维持前期政策的情况下，以财政为主的结构性改革陆续开始试点。近期财政部发布会表示正在抓紧推进深化财税体制改革实施方案，并且即将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。而在数据更新后，财政前置的范围或将从化债方面扩散。

　　1.2增量政策会如何影响股市

　　 A股自7月以来持续上涨，各指数均破前高。究其原因我们认为A股的强势离不开流动性的支持，一方面，全球视角来看，本轮A股并没有走出独立行情，同期新兴市场指数同样录得了不小的涨幅，因此更多是在全球美联储降息预期升温以及国内宽松配合之下的上涨。另一方面，本轮上涨中小盘明显强于权重，不论是从广义宏观数据体现的基本面情况，还是企业财报的整体表现来看，当下都没有到盈利预期改善的时点。

　　而基本面数据的走弱非但不会影响当前股市的上涨逻辑，总量政策加码的可能或许会带来新的上行空间。事实上，在连续上涨之后，IC、IM等跟流动性因子更亲和的中小盘指数面临市场热度偏高的问题，侧面指向其对于货币宽松利好的计价相对充分。如果出现短期中小盘震荡调整加上政策预期释放的市场环境，可能会迎来增配的合适时机。

　　1.3另增量政策会如何影响债市

　　首先，我们认为当前股债已经脱敏，债市徘徊难上的主要原因在于缺乏自发性的上行动能。近期债市偏弱，监管扰动、赎回压力以及税期资金面的短暂收敛导致债市一度较为悲观，10Y利率最高接近1.83%。但上周后半周重启国债买卖传闻愈演愈烈，加上周五盘后央行宣布6月期买断式逆回购规模超市场预期，利率再度回落到1.79%下方。不难看出，此前债市多头的逻辑依旧在央行以及货币政策这一条线。

　　而在数据落地之后，首先从基本面维度带来了增量利多，另外，稳增长政策重心的回摆能够进一步打开市场对于货币政策的想象空间，这也意味着更广阔的利率下行空间。

　　总结来说，流动性预期下，股债都将收益。

　　02

　　数据解读

　　事件：规模以上工业增加值1-8月同比增长6.2%，前值6.3%，8月当月同比增长5.2%，预期5.7%，前值5.7%；8月季调后环比0.37%，前值0.38%；社会消费品零售总额1-8月同比增速4.6%，前值4.8%，8月当月同比增长3.4%，预期3.9%，前值3.7%；1-8月固定资产投资同比增长0.5%，预期1.4%，前值1.6%；1-8月全国房地产开发投资同比增速%，前值-12%；8月城镇调查失业率5.3%，前值5.2%，预期5.2%。

　　我们的解读如下：

　　——1)数据全面回落，弱于预期，各方面增速均为年内新低。8月数据中工业、消费、投资全面回落，其中工业增加值当月同环比增速共同走低，8月同比5.2%为年内新低，“反内卷”推动的生产端收缩可能是部分原因；消费当月同比3.4%同样是年内新低，其中餐饮收入同比转升，但其余各分项增速基本回落；投资增速跳水更为明显，不论是累计还是当月口径，都创年内新低。

　　2)投资分项一起出现断崖式的回落，跟居民、企业部门近几个月信贷的滑坡能够对应上，同时也指向单靠政府部门加杠杆最终可能会出现独木难支的情况。具体分项来看，从七月开始固定资产投资的基建、制造业、房地产当月增速就快速回落转负，而本月跌幅进一步走阔，其中基建投资当月-6.42%下行将近4.5pct，制造业投资同比-1.97%，跌幅扩大约1.7pct，房地产开发投资当月-19.43%，跌幅扩大约2.3pct，这也是22年11月以来房产当月增速新低。结合企业信贷的持续收缩，当前社会主体部门去杠杆的现象可能在加速。这也意味着以反内卷为主要手段，以刺激工业产品价格为主要目的的一系列政策目前并没有传递到下游需求，更没有改善企业的远端投资预期。

　　地产方面，进入9月以后在一线城市的带动下，迎来了一轮新的限购限售政策的放松。而从高频数据来看，政策落地后一线城市商品房成交数据较二三线呈现边际改善，但二手房挂牌价指数表明价格依然在下行。

　　3)消费方面，除了汽车零售同比弱修复转正至0.8%，其余必选消费、可选消费、高新技术产品等分项零售同比均明显回落。不可否认的是，在前期大规模消费补贴政策到期后，消费马上进入了下行趋势。当前新一轮的国补已经接续，加上9月开始生育补贴、学前教育费用减免等新一轮的更新政策也将陆续落地，预计对消费端有所提振，但新政策实施规模相对有限，在需求端政策没有增量加码的情况下，预计不会有亮眼的回升。