本期关注品种：国债期货

　　摘要

　　新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入增值税征收恢复。从方向性影响来看，为利空因素，但影响力度较弱。而国债期货远月合约CTD券可能受此影响出现切换，进而拖累价格。基于久期测算，我们认为对T2603产生影响概率最大，其次是TS2603合约和T2512合约。

　　但新老券价差仍有较大不确定性，跨期价差快速拉升后有所收敛，后续继续关注8月下旬和9月新发国债较老券的价差情况。

　　债券征税应用范围

　　2025年8月1日，财政部、税务总局发布公告：自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。

　　债券角度：本次征税调整仅针对利息收入部分中的增值税，而资本利得，即价差收入、及所得税不受影响。此外债券种类上，仅有国债、地方债以及包括政金债在内的金融债券，而同业存单、信用债未包含在内。另外本次税收政策的调整仅针对新发债券，对于存量及续发债券延续免征增值税。

　　机构角度：自营机构、公募基金及资管机构均受影响，境外机构不包括在内。但由于计税方法上存在差异，因此公募和资管税率将上调至3%，自营机构税率将调整至6%。

　　增值税政策调整影响

　　债券征税对债券市场的影响

　　对收益率影响：若以1.7%的票面利率作为假设，在其他影响因素不变的情况下，为维持增值税后利息收入能与增值税加征前持平，则对于自营机构票面利率需抬升至1.82%，对于公募基金和资管机构票面利率需抬升至1.76%。若以1.9%的票面利率作为假设，则自营机构、公募/资管的票面利率分别需抬升至2.03%和1.96%。因此从理论影响来看，大约将抬升收益率4-12BP之间。自营机构需要的利率补偿多于公募基金和资管机构；票面利率越高，通常是久期越长的品种，需要的利率补偿越多。若仅从税收角度来看，新政将抬升收益率，对债券存在利空，但债市主要驱动因素仍是经济基本面及流动性，因此方向性影响或较为有限。

　　增值税政策对收益率的理论影响

　　对价差影响：由于老券仍享受增值税免征政策，因此新老债券理论上存在4-12BP的利差。但从国债-国开债利差来看，对于自营机构而言，国债具有利息收入免征所得税的优势，而国开债则需要征收25%的利息收入所得税。从历史走势来看，国开债隐含税率的确在0%-25%之间震荡运行，但由于交易属性、投资者机构、行情走势等因素的影响，隐含税率波动较大，且近年来呈现持续下降的走势，基本维持在10%以下的偏低水平。因此作为参照，新老券利差在当前的市场环境下，大概率将处于理论值偏低水平。

　　地方债新券发行实际表现：2025年8月8日，新政实施首日共有9只新发地方政府债，发行期限覆盖1Y至30Y。长久期债发行利率与可比债券的利差在5-7BP之间，接近3%的增值税征收下限水平。从投资者结构来看，国债和地方债自营占比较高，因此政金债、金融债新老券溢价受增值税影响或更为有限。后续关键期限新发国债将在8月14日3年期国债以及8月22日的10年和30年期国债，可持续观察新老券价差情况。

　　地方债新老券利差

　　对机构影响：增值税征收调整后，公募基金、资管机构相较于自营机构存在一定的税收优势，此外公募基金的所得税免征以及资本利得增值税免征的优势依旧延续，但后续债券税收政策是否会有进一步调整仍需关注。

　　对国债期货市场的影响

　　期货价格受CTD券切换的影响。从交割角度来看，国债期货标的为一篮子可交割券，且由于国债期货采用“空头举手”制度，因此期货价格跟随最便宜可交割券，即CTD券变动。而新发债券由于税收影响，存在折价的可能，因此若CTD券发生切换，则国债期货价格将受到影响。

　　远月合约受影响概率较高。从时间角度来看，新政落地后，年内将有11只新发国债。基于期货合约到期日以及对交割券发行期限、剩余期限的要求，共有8只国债将进入期货可交割券内，其中2509合约将新增3只、2512合约将新增6只，2603合约将新增8只。因此远月合约CTD券变动概率较高。

　　新发国债对应期货合约

　　 TS、T品种调整可能较大。由于国债期货转换因子的计算方式，通常来说当收益率在3%以下的时候，短久期债券更容易成为CTD券。当前各期限国债收益率均大幅低于3%，故CTD券均为久期较短品种，且从年内来看修复至3%以上的概率极低。因此可基于新发券久期与老券久期差异推断CTD切换的可能性。从新发债券久期预估来看，T2603的CTD割券切换为新券概率最大，其次是TS2603合约和T2512合约。而2509合约和TL合约出现切换的概率偏低。

　　新发国债对CTD券影响的可能

　　 8月1日政策落地后，期债近远月价差快速抬升，近强远弱走势明确。但由于新发债折价空间具有较大不确定性，且远月合约影响因素较多，因此跨期价差在8月4日开盘创下高点后逐步收敛。切换概率较低的如TF近月与TF次近月合约价差已修复至8月1日收盘水平，而切换概率较高的T2603合约较近月合约的价差仍处于偏高水平。

　　近远月价差部分修复

　　关注8月和9月国债发行情况。整体来看，增值税征税的恢复对国债期货方向性影响较小，对跨期价差由于存在CTD切换的可能，存在一定的影响。但目前市场对于新发券折价空间仍有较大不确定性，且新政后发行的地发债折价较少，因此价差未出现趋势性走阔。后续8月22日发行的10年期国债或对定价预期存在一定影响。实际影响需等待9月12日发行的2年期和7年期国债的发行情况。

　　联系人：张舒绮

　　投资咨询从业编号：Z0013114

　　Tel：021-80220135

　　市场有风险，投资需谨慎！