近期，“债牛”行情持续演绎，长端利率在短短2至3个交易日内下行约20个基点(BP)，充分反映了关税政策调整带来的风险偏好下降的影响。

　　在业内人士看来，债券利率虽整体倾向于继续下行，但其逻辑更有可能来自资金面的逐步宽松。对于投资机构来说，尽管目前货币宽松的预期有所升温，但不排除国内财政政策也有进一步加码的可能，这会导致利率呈现出低位震荡走势。简而言之，当前对“债牛”演绎持乐观态度的同时，仍需保留一份审慎。

　　多空博弈“进行时”

　　公开数据显示，4月上旬，伴随着海外关税政策超预期落地，国内债券市场在“避险、基本面悲观预期、货币政策放松”等逻辑下快速上涨，4月2日至4月7日期间，10年期国债收益率下行约17BP，幅度之大出乎市场预料。

　　然而，随着“对等关税”落地，货币宽松的“双降”却迟迟未至，债市后续将如何演绎？

　　记者在采访中发现，当前多空双方各执一词。持乐观态度的机构认为，“‘对等关税’已经落地，短期内市场需要密切关注股市、出口与内需的联动变化，这可能会成为货币政策宽松的进一步触发点。大方向上，降准、降息包括恢复国债买入都有可能。”财通证券（601108）首席经济学家孙彬彬指出，“贸易问题给稳增长以更大的紧迫性，货币宽松就有更大的确定性。宽松方向决定胜率，债市的选择也毋庸置疑，就是久期不能降、保持做多的势能。”

　　在孙彬彬看来，适度宽松的货币政策定调下，今年国内的降息幅度或超过50BP，如果参照利差“OMO+10BP”测算，降息后10年期国债的利率可能回落到1.4%。

　　“10年期国债行至1.6%附近的位置并不需要‘恐高’，前期受央行引导和宏观预期修正影响，收益率可以波动到1.90%附近，后续在央行宽松引导和宏观预期再次修正的带动下，市场交易至1.50%甚至以下也是合理状态。”一位券商固收部门负责人告诉记者。

　　而与上述观点相左，持偏空看法的机构则指出，4月8日，权益市场略有回暖、资金价格相对偏高，叠加利率已接近前低，市场又陷入了犹豫、“恐高”的状态。如果后期降息落地或者财政政策明显加码，长债利率的下行动能会明显减弱，可能会再度出现较大调整(10BP以上)。

　　震荡无碍“债牛”趋势

　　“最新公布的3月信贷数据表现尚可，料使得利率趋于震荡，但考虑到关税政策带来的不确定性犹存，则对于债市后期演绎，不必过于悲观。”一位机构交易员向记者表示，“短期内，债券利率的调整依然是‘买入机会’，预计整体还是会保持震荡下行走势。”

　　“10年期国债收益率在经历了上周的快速回落后，止盈压力开始涌现，叠加国内权益市场出现好转迹象，不少机构担忧，债市对避险情绪的交易可能告一段落。”兴业证券固定收益组首席分析师左大勇判断。

　　“在外部环境变化的影响下，国内货币政策的操作重心也可能从一季度的防风险向稳增长切换，这意味着后期资金面趋松，管理层进行‘宽货币’操作的概率在上升。”前述负责人指出，“美国加征关税对我国出口和基本面的扰动或将逐渐显现，债市仍需对基本面进行定价，也就是说，即便后续长债收益率有所波动，但大幅上行的风险较为可控。”

　　记者在采访中发现，市场中的阶段止盈需求虽有所增多，但看好中长期“债牛”表现的“声音”依旧占据主流。

　　来自中金公司（601995）的研究观点指出，一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间即将打开，中国的债券牛市也将重启。

　　关注“每调买机”策略

　　在民生证券研究院固收首席分析师谭逸鸣看来，考虑到关税政策的反复，此前快速上涨的长端债券不排除会出现一些调整，然而“每调买机”(指每次市场调整或回调时都是一个买入的好时机)仍是可以参考的策略，毕竟国内外的不确定性尚需货币政策护航，逢调整或可适度把握介入机会，尤其当10年期国债利率调整到1.7%及以上。

　　回到债市布局层面，拉长时间维度看，业内人士提醒，需要进一步关注两个节点。

　　其一，是货币宽松政策落地后，市场对此定价或将告一段落，届时收益率曲线是否会结合宏观环境与政策语境重新定价，需重点关注。其二，4月，债券市场大概率将对增量政策展开博弈，同时关税博弈格局有望渐趋明朗，届时长端行情或将形成新的方向。

　　“短期来看，流动性宽松窗口可能开启，债市仍处于有利环境。”左大勇表示，“聚焦债市操作，长端收益率的上行空间可能有限，回调即是加仓机会，建议各机构关注长端老券、地方债的价值。”

　　具体而言，长端方面，国内政策对冲的进度、权益市场行情的变化等都会对长端利率债的走势构成一定扰动。但考虑到关税调整向基本面的传导，央行货币政策可能从一季度的“防风险”为主向“稳增长”切换，长债收益率上行空间大概率较为有限，因此建议投资者在长债回调后适度加仓。

　　此外，长端老券、地方债利差仍处于较高位置，相对于国债活跃券而言有一定增厚，也可持续关注。