有业内人士建议，应从内外部同时加强对券商债券投顾业务的精细化管理。首先是需要做好账内投顾业务的基本信息披露，填平监管洼地，其次还应从业务条线、行政主管等方面将投顾与自营完全隔离开，避免同时作为买方和卖方可能出现的利益冲突，规范机构交易行为，促进市场稳健运行。

　　近年来，券商固收部门下的债券投顾业务规模持续扩大，但因账内投顾缺乏必要的信息披露，存在监管空白。去年以来，随着债券市场持续走强，券商固收部门下的债券投顾业务“野蛮生长”，与其传统自营、销售、做市等多重角色间的相互冲突加速暴露。2024年至今，监管部门曾因此屡次约谈、调查或处罚相关金融机构。“火中取栗者仍有，但整体趋于合规。”一位中型券商固收相关人士告诉《金融时报》记者。

　　但券商债券投顾业务中暗含的各类风险问题已受到监管部门高度关注。去年9月，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）约谈主要证券公司，督促其投顾业务规范经营；3月13日，交易商协会发布《关于规范银行间债券市场投资顾问服务有关事项的通知》（以下简称《通知》），强化债券投顾业务自律管理；同时，中国证券业协会已向券商资产管理子公司下发《证券公司债券投资顾问业务管理规则（征求意见稿）》（以下简称《管理规则》）及相关《起草说明》，明确债券投顾业务的展业条件和边界，强化关联交易与利益冲突管理，设置风险“防火墙”。

　　据不完全统计，目前，常态化开展债券投顾业务的证券公司约有20家。“不过，这块业务几个头部公司基本上全包了。”前述固收人士口中的“几个头部公司”包括了中信证券、中信建投（601066）、国泰君安等。此前有券商研报表示，这几家券商规模多在千亿元级别以上。

　　有业内人士建议，应从内外部同时加强对券商债券投顾业务的精细化管理。首先是需要做好账内投顾业务的基本信息披露，填平监管洼地，其次还应从业务条线、行政主管等方面将投顾与自营完全隔离开，避免同时作为买方和卖方可能出现的利益冲突，规范机构交易行为，促进市场稳健运行。

　　何谓“债券投顾”

　　在以专业机构投资者为主要参与方的债券市场中，农商行、农信社等中小金融机构因自身投资能力有限，也负担不起专门搭建一个债投部门的成本，因而多转为聘用具备更强投研优势的券商为其债券交易提供投资顾问服务。券商债券投顾业务也由此诞生。

　　何谓“债券投顾”？“只有建议权，不能有决策权。”《管理规则》对展业边界进行了明确界定。具体就是，券商及其业务人员从事债券投资顾问业务，限于向客户提供投资建议，辅助客户进行投资决策；禁止接受客户资金或资产委托、控制操作客户账户或以任何方式代客户作出投资决策。

　　上述规定针对的正是现实中不少投顾业务实为直接指挥中小金融机构做交易这一情况。例如，通过投顾账户购买自身承销的债券，影响债券价格及分配，甚至有的中小金融机构会将自身债券账户出借。

　　记者在采访中了解到，投顾业务目前主要有两类模式，一类是表内投顾，资金、交易均在中小金融机构账户内进行，其聘请券商作为投资顾问提供建议，可自主选择是否采纳执行，这也是目前债市投顾服务中规模占比最大的；另一类是表外投顾，既可以是委托人通过信托通道设立资管计划募集资金，然后委托券商作为产品投顾，也可以是券商主导，主动与信托和银行联系合作，三者分别扮演投顾、通道和代销的角色。

　　2024年4月，交易商协会曾通报，对6家中小金融机构涉嫌代持、出借债券账户等违规行为启动自律调查。彼时，交易商协会强调，有市场机构反映，部分中小金融机构从业人员与外部人员串谋，存在涉嫌利用国债利率下行预期进行代持、利益输送等违法违规行为。各市场成员要加强内控，高度重视债券业务合规检查，避免发生此类违法违规行为。

　　交易商协会副秘书长徐忠此前在接受媒体采访时也曾表示，个别中小银行、资管机构以及货币经纪公司内控管理不严，激励约束机制扭曲，给从业人员的违规操作以可乘之机，甚至利用市场利率下行趋势，违规代持债券、操纵市场、出借账户、开展利益输送，或为上述违规行为提供便利，“赚了是自己的，亏了是机构的”，损害了银行间债券市场投资者合法权益，对市场价格发现功能和货币市场传导也产生了严重干扰。

　　“不得代替客户自营账户达成交易，并对沟通全过程留痕。”此次发布的《通知》中也有要求。代客操作往往伴随内幕交易、操纵市场、利益输送、非市场化发行等一系列违法违规活动，不仅损害客户利益，也严重干扰市场公平交易。

　　交易商协会《通知》发布4天后，3月17日，交易商协会网站披露一则自律处分，河北临西农村商业银行作为银行间债券市场交易机构，存在让渡债券交易控制权，为他人规避监管提供便利以及未按规定建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系等违反银行间债券市场相关规定的行为。根据相关自律规定，交易商协会对临西农商行予以严重警告，责令其针对本次事件暴露出的问题进行全面深入整改。

　　多重身份间的矛盾

　　“投资顾问机构应当尽职履责，保护客户正当利益，公平对待不同客户，确保本机构自营、资产管理、投资顾问等条线相互隔离。”《通知》中针对券商在从事债券投顾业务时，可能产生的较大利益冲突和道德风险作出了明确隔离要求。

　　此前，券商固收作为中小金融机构的债券投顾，存在既做自营、又做销售、还做投顾的现实矛盾，且因缺乏必要的信披备案要求，故而出现利益冲突风险和监管盲区。近一年半以来，债券市场持续走强，券商固收部门多重角色间的冲突加速暴露。

　　2024年9月，因部分证券公司在开展服务中小银行投顾业务中存在控制客户交易、将自营和投顾等业务混同运作、通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题，交易商协会曾对投顾业务规模较大的主要证券公司进行过约谈，督促其严格隔离不同业务条线，规范投顾展业和服务方式，防范利益冲突和道德风险。

　　“这种投顾与自营业务混业经营的情况，实际上就是投顾和自营团队看似分立，实则在同一个部门，同属一个分管领导或上级，所以之间有一些资产的处置，可以互相商议来进行。”有行业人士对记者表示，因为自营是以年度截止来进行考核的，所以有些券商会在当年出现亏损时，在账户间进行利润腾挪，将浮亏先“放在外面”，如以稍高价格卖给管理的投顾账户，再支付给对方一定费用，以实现平滑利润的目的。

　　彼时，交易商协会要求证券公司对投顾业务进行全面自查，并在规定时间内向协会报告自查情况，提交全部投顾协议。对于自查未如实反映问题的证券公司，交易商协会将视情况采取进一步自律措施。

　　同时，交易商协会明确，将要求金融机构向协会备案投顾协议，对于证券公司及中小银行在投顾业务中暴露的机构业务内控和公司治理不到位问题，将建议监管部门加强监管，规范机构展业。将持续强化银行间市场交易自律管理，制定投顾业务相关自律规则，加大违规查处力度，维护市场正常运行秩序。

　　值得一提的是，交易商协会在《通知》中特别明确，适时公示投资顾问机构情况，对违反《通知》和相关自律规则的投资顾问机构等市场参与者予以自律处分或自律管理措施。在业内人士看来，这很有必要，公示透明是治理债券投顾业务乱象的要点之一。