华源证券发布研报称，黄金作为独特的大类资产，有别于股票、债券和其他大宗商品，其具有货币、金融、避险属性，对应抵抗通胀和危机两种情形，底层买入逻辑是保值。此外，不建议用实际利率、美元与黄金的负相关性框架来判断黄金的涨跌。自2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样，而全球经济格局变化、去美元化浪潮等因素都对黄金价格产生影响。

　　华源证券主要观点如下：

　　了解黄金：三属性，两情形，一逻辑

　　黄金是与股票、债券截然不同的大类资产，因其不提供贴现价值，也不同于其他大宗商品，因其对工业需求不够敏感。

　　黄金具有货币、金融、避险属性，这些属性之间相互交集，对应到抵抗通胀和危机两种情形(危机发生早期黄金只有相对收益)，这些特征对应到黄金的底层买入逻辑——保值。

　　黄金和美元可以同时具有保值属性。美元计价使得黄金与美元有负相关性，但在外汇非自由浮动的地区，黄金和美元或同时具有保值属性。近年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。

　　实际利率、美元与黄金

　　实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。

　　实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期(影响名义利率)和通胀预期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行和高通胀同时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大(类似70s滞胀时期的黄金行情)。

　　黄金的宏大叙事

　　2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的兴起。

　　拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。

　　历史两次典型的去美元化都持续了10年以上。去美元化一定程度上可以解释黄金大级别的行情：1)1960年代末，瑞士、法国等欧洲国家按照固定汇率要求兑回黄金，引发了第一波“去美元化”浪潮。美国最终切断美元与黄金的固定兑换率，打破了布雷顿森林体系，使美元进入贬值通道；2)1999年欧元正式诞生，欧元区国家放弃了各自的主权货币，共同推出欧元，在欧元区内部实现了“美元替代”。

　　本轮去美元化浪潮与前两次不太相同，但确实显著增加了黄金储备的需求。本次去美元化进程中，美元指数与美元储备的走势脱钩，美元仍在持续升值，主要原因在于外汇反应了主要经济体之间经济情况的相对强弱，当前美国经济数据相比欧洲更为强劲，美元与黄金会同时存在避险属性。和90年代形成了强烈的对比，当美国没有强大的对手时，就没有去美元化，黄金的价值也会弱于美元。

　　风险提示

　　经济失速下行：进出口总值同比下滑,全球主要经济体增长乏力,预期较弱抑制需求,存在经济“失速”风险

　　宏观经济政策显著收紧：政策显著收紧可能带来预期以及经济形势的改变

　　中美贸易摩擦加剧：中美摩擦加剧可能影响对外国际贸易等,相关行业或个股可能会有负面影响

　　美联储政策推进速度不及预期风险：若美联储政策推进不及预期,则有可能对相关行业或个股形成负面影响