《启航.求索前行之路——百位投资实战派预见2024》

　　2024年上半年市场债牛演绎，尤其是超长期特别国债走出了超预期行情。但在收益率与利差持续下行的背后，同样蕴育着潜在风险。往后看，央行借券操作与机构多空博弈之下，基准利率和信用收益率或均呈现波动格局，而信用债市场的投资策略也面临从流动性溢价过渡到高票息策略，因此如何在增厚收益的同时控制风险，成为当前债券市场的重要议题。新华基金债券基金经理王滨与我们一起回顾债券市场风险演绎情况，剖析其与往年的不同之处，并以此展望下半年信用风险与投资策略。

　　“这一轮债牛的持续时间已经超过很多投资者预期。”王滨指出，这一轮如果从2021年1季度算起已经长达15个季度。很多投资者类比当前市场状态类似于2016年。

　　本文核心要点：

　　● 市场机构已经在央行的引导下逐步调整配置方向，超长久期债券中交易性资金逐步撤出让位于配置资金，整体结构较之前相对优化；

　　手工补息暂停后银行表内资金也呈现出往非银流出的过程，整体市场机构普遍面临资产荒局面；

　　●如果美联储降息与国内财政发力同步，对利率的影响可能是短多长空，做多债券的胜率仍高；

　　●下半年久期策略仍然是重要方向，也是纯债产品的后续主要获利来源；

　　●信用债策略方面，宜对低流动性弱资质品种止盈，配置方向挪向高资质高流动性品种配置；

　　●转债策略上红利类债策略相对有效，如今年银行、公用事业等少数板块的转债等表现较好，基本也是A股风格的映射；

　　精彩分享见下:

　　这轮债牛已持续了15个季度

　　基金：今年上半年，债券市场走出了“波澜壮阔”的史诗债牛行情，其与往年有哪些不同之处？

　　王滨：这一轮债牛的持续时间已经超过很多投资者预期。上一次较长的利率下行周期是从2014年1季度到2016年3季度，持续了11个季度；这一轮如果从2021年1季度算起已经长达15个季度。很多投资者类比当前市场状态类似于2016年；但是当前包括基本面等各方面都与2016年较为不同。我们认为这轮债市持续下行除了基本面之外，与风险偏好持续低位、固收类配置资金充裕以及债市积累的赚钱效应等多因素共同作用相关。

　　值得注意的是2021年以后利率走势存在一定季节性规律，几年中每年经济数据都是前高后低，相应的利率下行的幅度也是上半年较多。而到年中的经济读数压力容易触发政策发力，导致利率容易在7-8月出现短期波动，今年也要可能出现超预期政策导致的波动。

　　做多债券胜率仍高

　　久期策略是纯债投资胜负手

　　基金：下半年债市行情能否持续吗，请您谈谈债市策略如何布局？

　　王滨：我们从基本面、宏观政策、配置资金、市场交易行为等四个层面来分析固收市场情况，总体判断下半年债市走势未变，当然中间可能存在一定波动。

　　一是经济基本面方面，2024年上半年经济总体相对稳健，并未超预期下行，PMI在荣枯线附近偏弱震荡；但由于生产体系供大于求，广谱物价还在下降趋势，导致微观主体信心不足，工业企业利润增收不增利，虽然年初以来中美共振补库、但是企业补库动力较弱。并且在新旧动能转换期，上半年房地产市场延续调整态势，在推动存量商品房去库存的政策陆续出台后，地产销售有所回温，但是整体仍呈现新房销售低迷，二手房“以价换量”，房地产开发投资仍面临下行压力的情况。

　　二是宏观政策方面继续保持定力，基本面弹性有限。地产政策主线是给购房松绑而非大幅刺激，财政重心仍在化债。517新政以来，各地地产政策放松，带动短期内二手房成交小幅回暖，但需求持续性偏弱，更多体现了放松后脉冲性的修复，后续要等待居民资产负债表修复。财政方面，化债仍是政策的重中之重，微观上专项债资金用途有所放松，需要关注地方债是否逐步放量，但总体财政大幅发力空间也相对有限。

　　货币政策方面，宽松面临稳汇率、金融稳定等多个掣肘。央行一季度货币政策执行报告里提到，“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系。”“我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱”。因此，在央行视角下信贷增速回归是经济结构转型期的必经之路。同时最近公布的央行新增的借券操作及日末隔夜回购操作等政策工具，加强了对长端利率及短端资金的把控力，总体货币政策仍相对稳健。

　　三是资产配置资金流向方面，主要由市场预期和银行体系超储、居民的风险偏好共同决定。当前整体资金体系风险偏好仍然较低，二季度末理财确实有回流表内，但大行理财、公募基金与保险增量资金配置需求仍然较大。并且在金融数据挤水分、财政发力偏慢的情况下银行表内缺资产情况无法缓解。同时手工补息暂停后银行表内资金也呈现出往非银流出的过程，整体市场机构普遍面临资产荒局面。

　　四是市场交易层面，央行公布借券机制等的对债市影响已逐步在定价里显现，市场机构已经在央行的引导下逐步调整配置方向，超长久期债券中交易性资金逐步撤出让位于配置资金，整体结构较之前相对优化。

　　综上，如果美联储降息与国内财政发力同步，对利率的影响可能是短多长空，做多债券的胜率仍高。同时如果海外降息、国内资金利率打开宽松空间，我们认为策略方面下半年久期策略仍然是重要方向，也是纯债产品的后续主要获利来源。

　　信用债策略：配置高资质、高流动性品种

　　基金：面对信用债市场的资产荒和盈利压力，机构拉长信用债久期的策略在风险管理上应如何考量？这是否会加剧市场的流动性风险，特别是在市场出现不利变动时？

　　王滨：信用债市场方面，当前信用利差、等级利差、期限利差过低，在资管类账户配置需求旺盛的情况下，后续信用债市场的资产荒格局仍将延续。但目前面临两大不确定性：主要发债行业盈利下滑，当前信用债定价与基本面背离，尤其是低等级信用债突出；为追求盈利机构被迫拉长信用债久期。因此在信用债策略方面，宜对低流动性弱资质品种止盈，配置方向挪向高资质高流动性品种配置。

　　转债策略：红利类债策略相对有效

　　基金：转债市场发行缩量和系统性估值压缩的双重压力下，投资者应如何评估市场的整体风险与机遇？

　　转债市场方面，整体市场呈现收缩状态，主要面临发行缩量以及系统性的估值压缩；其次正股疲软、转股期权虚值化的问题。部分正股连续2年多的下跌后，转股价值面临虚值，新券较少导致转债平均久期更短，期权的时间价值下降；因此估值被系统性压缩，集中体现在6月的低价转债下跌。但是目前看平均溢价率处于2019以来的中枢位置，转债整体安全边际仍然有限。转债市场整体偏向大盘、价值风格，看重确定性、高分红。今年中证转债指数跑赢了中证转债等权指数，显示多数小盘转债机会有限；投资策略上应该更多聚焦、缩圈来获取超额回报。在转债策略上红利类债策略相对有效，如今年银行、公用事业等少数板块的转债等表现较好，基本也是A股风格的映射。

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