可转债作为一种高性价比的资产，逐渐从“小众品种”走向大众视野。受A股市场拖累，春节前可转债市场的估值也出现了整体性下降，配置价值进一步凸显。

　　在财通资管石玉山博士看来，转债是一种贝塔属性较强的资产，适合左侧布局。当市场处于低位时，重要的可能不是买什么，而是能买到什么、能买多少，仓位可能比个券选择更重要。

　　在当前市场环境下，转债是否比股票更适合投资？

　　石玉山：长期来看，转债市场的走势与权益市场的相关性很强。而看A股市场，当前估值已经处于历史底部区间，向上的动能在增加。

　　另外，相比股票，可转债投资具有一定的容错率。具备股性的泛权益投资，本质上是一个概率问题，无论是选行业还是选股票，胜率往往都是有限的。股票一旦看错，跌幅可能会很大；但转债具有“股债双重属性”，收益和风险或呈现出不对称的关系。由于有“债底”，转债下跌的空间比较有限，而正股上涨时，向上的弹性也比较足，投资容错率比较高。

　　您怎么看待今年转债市场的投资机会？

　　石玉山：客观来讲，2023年转债市场的赚钱机会并不好。转债的走势与股票市场联系是比较紧密的，去年股市整体表现比较低迷，可转债去年一季度还有一定的赚钱效应，但全年来看都处于比较艰难的状态。

　　展望2024年，我们认为对转债市场可以乐观一些。一方面，当前转债估值有所压缩，处于2019年以来30%分位数附近，本身的配置价值在提升；另一方面，A 股处于估值性价比较高位置，债市“资产荒”现象有望提升转债配置比例。

　　在您看来，现在是投资转债的好时机吗？

　　石玉山：综合绝对和相对两个维度，我们认为当前或是投资可转债的好时机。

　　从绝对价值角度来看，经历年初的快速调整，可转债的估值风险大幅出清，投资性价比提升。从估值来看，可转债市场的整体估值已经处于历史低位。

　　数据统计显示，截至3月29日，全市场可转债的均价大约是118元，中位数在112元附近。这意味着全市场一大半的转债都处于比较低的价格区间内。而历史上看几个底部位置转债价格的中位数，2018年底对应的是93元，2021年2月初时101元，2022年4月大约是115元。目前可转债价格已经处于2021年2月初与2022年4月底这两个底部区间内。

　　（市场过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。本材料举例阐述不代表对实际投资收益/数据的预测、保证。）

　　从相对价值角度来看，与债券相比，经过年前的调整，转债市场里出现了很多高YTM（到期收益率）的转债，而债券市场今年以来是一个走强行情，收益率持续下行，转债的YTM有些可能比信用债还要高，配置性价比在提升。不过，有些转债的YTM较高，背后原因或许是出现信用风险的可能性较大，需要排除这类标的。

　　您的组合中，不同类型转债的配置比重如何？

　　石玉山：持仓结构上，整体上希望以平衡型转债为主。债型转债的好处在于，价格已经比较低，下跌的空间比较有限，但是基本上只能赚到债底提升的钱，向上弹性不大；而平衡型转债，考虑到正股上涨的机会，相对来讲可能会有一个更好的弹性。

　　除了自下而上地选择一些转债标的之外，自上而下的维度，未来比较看好的方向有哪些？

　　石玉山：自上而下的维度，我们会在市场风格和行业上做一些选择，比如去年以来比较强势的红利策略。但整体上仍看好成长方向，比如电子、新能源、科技等行业。

　　通常，我们会从中长期视角筛选出一些配置方向和行业。近年来，高股息资产表现强势，未来不排除有进一步走强的可能：一方面从地缘政治来讲，不确定因素增加，市场的风险偏好可能不会大幅提升；另一方面，近期LPR超预期降息，很多高股息板块（包括银行等）都是上涨的，背后隐藏的逻辑是，资产端的价格下降后，未来负债端价格也会下降。基于这样的预期，高股息资产未来可能依然还有机会。

　　另外，鉴于年后转债的反弹，未来会更多关注公司基本面，更倾向于自下而上挑选一些转债标的。前几年转债市场整体表现较好，一定程度上得益于量化基金的发展推动了中小盘股票的上涨。目前来看，中小盘股票有退潮的迹象；转债市场的走势，与中小盘风格的关联度更高一些，因此未来在自下而上挑选标的时，会更加关注基本面。

　　总的来看，我在投资转债时，更倾向于有一些弹性的标的，看好偏成长类行业的公司转债。

　　转债这类资产相对比较“小众”，财通资管比较早开始了对转债的研究和投资，拥有比较成熟的框架体系。在转债这类资产上，我们投研团队是以什么理念来做投资的?

　　石玉山：根据对转债资产的理解，我们在投资转债时一直坚持两个理念：

　　第一，转债投资要有逆向思维，左侧布局或好于右侧买入。

　　转债投资，需要“在最悲观的时候买入、最乐观的时候卖出”。事后来看，右侧强势追涨买入的结果有时是难以承受的。转债投资要行稳致远，要耐得住寂寞，牢记“人弃我取，人争我予”，对市场保有敬畏之心。

　　第二，转债重 beta 而非 alpha。

　　转债投资的重点是左侧布局，而在市场低位时，关键或在于买了多少而非买了什么，仓位可能比个券更为重要。

　　转债投资的策略很多，您比较常用的策略有哪些?

　　石玉山：我常用的策略主要是双低策略和下修博弈策略。

　　首先，双低策略。在我的组合中，双低类的转债配置占比大约7-8成，余下主要是股性转债。我在筛选双低转债时，有一套自己的筛选标准。在高YTM的转债中挑溢价率低的，也是市场上常用的挑选双低转债的一种方式，但我常用的方法是：首先挑选出转债价格和溢价率均在中位数以下的标的，然后根据基本面做进一步的筛选，排除其中可能存在信用风险的标的，再结合行业轮动、净利润断层策略等，挑选出拥有配置价值的标的。

　　其次，博弈下修策略。我通常的做法是，在公司发布下修公告后，再根据两点决定要不要参与。第一，下修公告发布后，转债价格有没有反应到位。第二，下修其实给这只转债“推倒重来”的机会，这个时候可以重新去评估公司的基本面，比如一些转债，它的价格反应到位了，但正股基本面能够支撑股价进一步上涨，对应的转债也有可能会有一定的机会。

　　风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券（601108）资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。投资有风险，选择需谨慎。

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