冉学东

　　2月23日，是债券市场的盛宴。30年期主力合约涨0.49%，报108.35元，10年期主力合约涨0.17%，报104.845元，均续创历史新高，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.03%。

　　利率债利率继续下行，10年期国债活跃券240004收益率下行2.30bp，报2.2200%；5年期国债活跃券240001收益率下行3.00bp，报2.0425%；7年期国债活跃券230028收益率下行2.00bp，报2.1950%。

　　对于债市的持续暴涨，部分债券交易员直喊看不懂，债券牛市走到这个阶段，未上车的交易员心有不甘，眼睁睁的看着市场的火爆，而下决心上场的，则心里不安，类似刀口喋血，风险太大。

　　目前债市之所以火爆，大家公认的逻辑还是资产荒，优质资产太少，金融机构手里流动性过剩，基金和银行理财公司、包括中小银行过去的交易中，都是超配债市。

　　交易员最为担心的一方面是经济基本面，一方面是央行的态度。

　　4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，文章题目是《央行在二级市场开展国债买卖可以作为政策工具储备》。

　　近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中30年期国债收益率降至2.5%以下。中国人民银行在一季度货币政策委员会例会新闻稿中提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。如何看待长期国债收益率走势？

　　对于目前长期国债的收益率水平，该负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。注意这句话里的“会”字。

　　他分析认为，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动。长期国债利率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分。当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，央行对经济增长前景是长期看好的。但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动。部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。

　　对于未来的利率水平，该负责人表示，我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。他说，一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。

　　也就是说，对于未来的利率水平，央行总体的判断跟去年年初一样，也是认为利率会企稳回升，那么未来债市暴涨的局面不会继续。

　　当然目前债券市场的持续暴涨跟长期经济增长预期是背离的，对于此现象，该人士的解释是，我国债券市场发展已经取得长足进步，总量居全球第二，但市场深度与价格形成机制还有持续提升和完善的过程，市场运行更为复杂，长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形。

　　显然供需失衡是目前债市暴涨的一个原因，与去年同期相比，今年一季度政府债券发行节奏整体偏慢，发行量同比少近2400亿元，净融资额同比少约4700亿元。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。

　　该文指出，总的来看，未来债券市场供求有望趋于均衡。最近一段时间，货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行营造了良好的流动性环境。积极财政政策的力度比较大，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。

　　该负责人指出，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。

　　对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券(MBS)，短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。

　　在笔者看来，尽管这篇文章标题谈的是央行买卖国债，但其实是对目前长期收益率下降过快提出警示，文章表面看似乎是说目前长债收益率处在合理区间，但事实上是着眼于未来供给增加，利率走高，长期收益率可能上行，这就是利率风险。

　　当然影响未来利率走势最主要的因素还是经济基本面，也是债市的基本逻辑，如果未来经济复苏可期，物价走出上涨态势，则的确存在利率风险，如果相反，那么债市走势跟去年后半年一样，仍然是牛市行情，而机构正是吃定了这一点。

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