近期美债市场剧烈震荡，10年期与30年期国债收益率分别攀升至4.7%、5.3%的阶段高位，长债收益率快速上行直接触发全球科技板块调整。美国财政部8月19日宣布扩大长债回购规模后，长债收益率有所回落，但政策效果过于短暂。即便后续官员再度释放进一步扩大长债回购规模的信号，市场也未给予正向反馈。
美国长债收益率的快速冲高，是短期扰动因素与中长期结构性力量共同作用的结果。短期来看，国际油价走高推升通胀预期、市场对美联储通胀管控能力的疑虑升温，叠加期限溢价抬升的季节性规律，共同构成收益率快速上行的快变量。中长期来看，美债供给持续扩容、债务可持续性面临挑战，以及科技企业大规模发债带来资金挤占效应，共同构成收益率中枢逐步上移的慢变量。
然而，市场可能高估了美债供给端的影响。三季度美债发行虽然迎来阶段性小高峰，计划净发行规模7390亿美元，显著高于一季度的5773亿美元与二季度的1898亿美元，接近上半年发行总和，但从发行节奏与期限结构来看，对长债的实际冲击有限。一方面，发行节奏前快后慢，近半数发行任务已于7月完成，8—9月合计净发行3840亿美元；另一方面，发行结构偏向短债，三季度长债占净发行的比例仅为15%，7月单月长债占比更是低至8%，理论上并不会对长债供给形成显著压力。8月发行规模虽较7月边际回升，但仍低于3月的年内发行高点。
企业债的挤出效应同样可能被放大。年初至今，美国企业债累计发行1.8万亿美元，同比增长29%，其中投资级企业债发行1.5万亿美元，占整体发行规模的84%。截至8月21日，8月投资级企业债发行1532亿美元，较7月的1252亿美元有所增加，但远低于3月2439亿美元的年内高点。具体到科技企业，受自由现金流收缩影响，去年四季度起发债需求激增，融资规模从去年三季度的180亿美元攀升至去年四季度的625亿美元，今年一、二季度分别维持820亿美元、750亿美元的高位，但7月以来发债需求边际回落，7月和8月的单月发行规模均在250亿美元左右，对债市的资金分流作用相对有限。
美国长债承压的原因更多在于需求端而非供给端，根本上是市场对美联储政策公信力的信心下滑。美联储主席就任后的两次议息会议表态均偏模糊，尤其是7月议息会议后，长债收益率不降反升，直接反映出市场对美联储控通胀决心与长期通胀预期的担忧。收益率曲线陡峭化、期限溢价持续抬升的趋势，正是从此次会议后加速的。投资者出于避险与收益确定性考量，更倾向于持有供给充足的短债、规避长债收益率波动风险。从更深层来看，市场之所以对美债收益率波动反应剧烈，本质上是AI产业发展暂时进入瓶颈期。当AI产业缺乏进一步增长动能、回报预期无法持续抬升时，市场注意力便会从成长前景转向成本压力，进而放大美债收益率上行对资产估值的压制作用。换言之，美债供需失衡并非美债调整的核心原因，AI基本面缺乏强劲新叙事支撑，才是宏观扰动被放大的底层逻辑。
从全球科技资产的定价框架来看，今年市场已逐步适应宏观流动性趋紧的环境，定价核心从估值扩张转向盈利兑现。对全球主要科技市场及A股科技成长行业的涨幅拆分显示，无论是中、美、日、韩的整体科技板块，还是A股算力硬件、高端制造等细分赛道，估值已经不再是上涨的核心驱动，多数估值甚至对涨幅形成拖累，盈利增长才是支撑科技成长资产上行的重要动力。
综合分析，短期美债与美元资产相对承压，黄金具备一定的对冲价值。中期维度下，市场焦点仍在AI产业进展上。经历了前期的估值消化与筹码再平衡，8月以来景气行业的贝塔属性回归，业绩对股价的支撑作用重现，市场机会也正从少数核心赛道向更多景气方向扩散。(作者单位：海通期货)
