>> 报告摘要 <<
货币市场：本周二后央行7天逆回购零投放，周五操作3490亿隔夜逆回购，全周OMO合计净投放2505亿。本周资金整体维持宽松，尽管7天OMO持续净回笼，周二后甚至转为零投放，但央行周五提前操作隔夜OMO，同时等量续作6M买断式回购，全周净投放2505亿，叠加本周政府债净融资不足千亿，税期影响尚未显现，外生因素扰动有限，DR001维持在1.36%附近。
本周质押式回购日均成交上升0.1万亿至6.85万亿；质押式回购整体规模上半周高位震荡，下半周略有回落，全周维持在10万亿上方。大型银行净融出维持在略低于4万亿的水平震荡；中小行净融出前半周震荡后周五明显回升；银行整体净融出维持在4万亿上方震荡，周五较上周小幅提升。非银刚性融出变化有限；非银刚性融入震荡上行。资金缺口指数周一升至-949，随后震荡下降，周五降至-2702，略低于上周五指数的-2645。
本周政府债净缴款750亿，略高于预期的745亿。下周20Y特别国债规模较前值下降60亿元至240亿元，182D贴现国债规模较前值持平于600亿元，2Y、5Y国债规模均为1400亿元，分别较前值上升100亿元、93亿元，假设91D贴现国债较前值持平于300亿，则国债发行约3940亿。下周山东、北京、湖南等11个地区地方债发行规模为3096亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行324亿元、1032亿元、1740亿元，其中置换债发行195亿元、特殊再融资债发行195亿元。8月前三周地方债平均发行期限降至12.5年，低于7月的15.7年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模升至5903亿元，政府债到期规模降至4067亿元，政府债净缴款规模升至1837亿元。
8月关键期限国债发行仍略低于我们的预期，但单期规模均值或仍在约1200亿；而本周公布的贴现国债与20Y超长期国债发行规模均与预期大致相当，我们下修对8月国债发行规模的与预期至1.36万亿，净融资为4500亿。我们对9月国债净融资的预期仍维持在9100亿。本周上海公布了8月发行计划，目前33个省市8月地方债计划发行1.18万亿。我们仍假设8-9月地方债实际发行与计划发行一致，略微下修8月地方债发行规模为1.26万亿，净融资为7200亿；同时维持9月净融资6100亿的预期。整体来看，我们预计8月、9月政府债净融资分别为1.17万亿、1.52万亿，Q3政府债累计净融资规模约3.8万亿，仅略高于2025年同期的3.76万亿。
本周二后央行7天OMO持续零投放，但下半周宣布在月中即开展隔夜OMO，6M买断式回购也并未缩量，在一定程度上对市场预期带来了扰动。尽管6月OMO零投放后资金收紧，但历史上也有过OMO异常操作后资金并未明显波动的情况出现。2021年初OMO明显缩量后市场一度出现“钱荒”，但央行明确提到“不应过度关注公开市场操作数量”，此后2022年7月OMO再度明显缩量后，资金反而转松。
央行7月发布会明确表示，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。8月以来《金融时报》未对央行的投放行为进行解读，可能也受到了相关态度的影响。而央行不管采用何种投放方式，其目的可能都是将DR001维持在合意区间。
从本周平稳的资金与银行的融出行为看，7天OMO的零投放可能也并非为了传递紧缩意涵。而8月央行将隔夜OMO的操作扩张到月中，也贯彻了7月发布会的精神。但不同于跨月资金需求在月末时点后就消失，在税期走款的资金不会在税期结束后就自动回归，而是在月末财政集中支出后才会回流，隔夜OMO平抑税期资金波动的效果可能不如月末，央行可能也是为了探索隔夜OMO的使用场景，7天OMO零投放可能也与加大隔夜OMO操作频率有关。而6M买断式回购等量续作可能受到了政府债净供给不及预期的影响，但央行也并没有类似于6月进行缩量续作。此外，本周大行恢复净买入10年国债，也并没有反映央行在其突破1.7%后收紧的态度。
本周公布的Q2货政报告主要还是延续了7月政治局会议与7月新闻发布会的精神，对总量放松没有增量信息，但仍为降准降息保留了空间。但报告在货币政策取向部分特别提到“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”，这一方面可能反映了央行将DR001维持在政策利率附近的目标未变，另一方面央行特别将隔夜利率调整为“货币市场短端利率”， 而7月以来资金利率曲线也确实显著趋平，显示尽管央行可能为了限制非银融资趴账套利使DR001升至1.4%附近，但非银机构同样缺乏高息资产，在长期限资金利率高于政策利率时融出意愿上升，使其难以明显高于1.4%。而本次央行表态可能反映了其乐见这一状态，未来资金曲线平坦化可能成为常态。
货政报告还显示6月末超储率1.3%，而7月超储率或仍维持这一水平，是2025年以来非季末月的新高。尽管7月外汇占款转降，五因素以外的其他项也有所下降，但缴款规模降幅大于预期，央行口径政府存款的降幅也比我们预期的低1700亿，这使得7月超储率仍略高于我们的预期。但银行口径财政存款则接近我们的预期上升9826亿，主要是其他财政存款在6月下降4000亿后本月又上升约2000亿，这可能反映了非税收入收缴至国库的影响低于预期。
但资金在7月超储率回升的背景下并未转松，这一方面可能由于7月超储率更多是由于月末央行投放所致，另一方面还可能还是由于非银存款的波动对大行负债压力的影响仍存。但从7月信贷收支表上看，大行一般存款增速有所回升，央行政策工具也开始重新向大行倾斜，其超储率明显回升，后续大行的负债压力有望逐步减弱。而我们也修正了周度超储率的历史数据，而本周在OMO超量投放后，周度超储率也上升到了1%。
下周OMO与国库现金定存合计到期4670亿，下周政府债净缴款规模升至1837亿，税期走款也会对资金面带来扰动，在8月的缴税小月走款规模或约5000亿，但整体上看资金的外生扰动仍大于本周。不考虑央行投放，下周流动性消耗约8800亿。尽管隔夜逆回购操作能在一定程度上对冲税期走款，但税期后资金仍有一定的扰动，如果央行对冲力度不足，DR001可能略有上升，但考虑央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度或未改变，资金利率上行的幅度可能也相对有限。
同业存单：本周1Y期Shibor利率较8月7日持平于1.48%，本周1年期AAA级同业存单收益率较8月7日上升0.2BP至1.48%。
本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单转为净偿还2336亿元，较上周下降3435亿元。国有行、股份行、城商行（884251）、农商行（884252）净融资规模分别为-398亿元、-1126亿元、-616亿元、-58亿元。本周1Y期存单发行量最大，发行占比较上周上升2pct至44%。下周存单到期规模约5211亿元，较本周下降4068亿元。本周国有行、股份行存单发行成功率下降，而城商行（884251）、农商行（884252）上升，各银行存单发行成功率均处于近年来均值水平附近。城商行（884251）-股份行1Y存单发行利差有所扩大。本周存单供需相对强弱指数震荡上行，全周上升3.6pct至35.2%。分机构看，货基及基金非货产品在二级市场减持意愿显著下降，其他产品和理财需求则相对平稳。分期限看，除9M指数略有下降，其余期限均有所上升，其中6M升幅较大。
票据利率：本周票据利率仍维持平稳，3M（MMM）和6M票据转贴利率仍维持在0.5%附近。
债券交易情绪跟踪：本周利率整体维持震荡，信用债表现强于利率。大行对债券整体减持意愿下降，其对国债减持意愿与上周大致相当，对超长国债减持意愿上升，对1-3Y国债增持意愿下降，但对10Y国债倾向于增持，对1Y及以内国债减持意愿下降。另外，大行对同业存单和短融券减持意愿下降，对1-5Y政金债增持意愿上升，对地方债倾向于增持，但对中票减持意愿上升，对7Y政金债倾向于减持。交易型机构对债券整体增持意愿上升，其中证券公司（399975）减持意愿下降，基金公司、其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体增持意愿下降，其中，中小型银行倾向于减持，保险公司增持意愿下降，理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
>> 报告目录 <<
>> 报告正文 <<
一
货币市场
1.1 本周资金面回顾
本周二后央行7天逆回购零投放，周五操作3490亿隔夜逆回购，全周OMO合计净投放2505亿。本周资金整体维持宽松，尽管7天OMO持续净回笼，周二后甚至转为零投放，但央行周五提前操作隔夜OMO，同时等量续作6M买断式回购，全周净投放2505亿，叠加本周政府债净融资不足千亿，税期影响尚未显现，外生因素扰动有限，DR001维持在1.36%附近。本周共有1165亿元逆回购到期，央行在周一开展180亿元7天逆回购操作，周二后7天逆回购转为零投放，但周三央行公告将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元，而周五（14日）实际操作3490亿隔夜逆回购操作，OMO整体净投放规模分别为-450亿元、-465亿元、-50亿元、-10亿元、3480亿元，本周OMO合计净投放2505亿元。周五央行开展1万亿6M期买断式回购操作，较当日到期等额续作。本周资金整体维持宽松，尽管央行7天OMO持续净回笼，周二后甚至转为零投放，但央行周五提前操作隔夜OMO，同时对6M买断式回购等量续作，全周净投放2505亿，叠加本周政府债净融资同样不足千亿，税期影响尚未显现，外生因素扰动有限，DR001维持在1.36%附近。截至8月14日，R001、R007分别较8月7日上升0.1BP、0.3BP至1.38%、1.41%，DR001、DR007分别较8月7日下降0.1BP、0.2BP至1.36%、1.39%，R007-DR007利差扩大0.5BP至2.6BP。
本周质押式回购日均成交上升0.1万亿至6.85万亿；质押式回购整体规模上半周高位震荡，下半周略有回落，全周维持在10万亿上方。大型银行净融出维持在略低于4万亿的水平震荡；中小行净融出前半周震荡后周五明显回升；银行整体净融出维持在4万亿上方震荡，周五较上周小幅提升。非银刚性融出变化有限；非银刚性融入震荡上行。资金缺口指数周一升至-949，随后震荡下降，周五降至-2702，略低于上周五指数的-2645。质押式回购成交量上半周小幅上升，下半周震荡回落，周五降至6.54万亿，低于上周末的6.97万亿，全周日均成交较上周上升0.1万亿至6.85万亿；质押式回购整体规模上半周高位震荡，下半周略有回落，全周维持在10万亿上方。分机构来看，大型银行净融出全周维持在略低于4万亿的水平震荡；中小行净融出前半周窄幅震荡，周五隔夜OMO操作后显著回升，升至4766亿，高于上周末的2565亿；银行整体净融出则维持在4万亿上方震荡，周五较上周小幅提升。非银刚性融出较上周变化有限，理财融出规模下降，其余机构融出均小幅回升；非银刚性融入震荡回升，其中券商、其他产品、基金融入均有所上升，保险融入小幅下降，理财变动有限。我们跟踪的资金缺口指数周一升至-949，随后震荡下降，周五降至-2702，略低于上周五指数的-2645。
1.2 政府债发行观察
本周政府债净缴款750亿，略高于预期的745亿。下周20Y特别国债规模较前值下降60亿元至240亿元，182D贴现国债规模较前值持平于600亿元，2Y、5Y国债规模均为1400亿元，分别较前值上升100亿元、93亿元，假设91D贴现国债较前值持平于300亿，则国债发行约3940亿。下周山东、北京、湖南等11个地区地方债发行规模为3096亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行324亿元、1032亿元、1740亿元，其中置换债发行195亿元、特殊再融资债发行195亿元。8月前三周地方债平均发行期限降至12.5年，低于7月的15.7年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模升至5903亿元，政府债到期规模降至4067亿元，政府债净缴款规模升至1837亿元。本周政府债净缴款为750亿，略高于此前预计的745亿，主要是7Y国债实际规模较计划超发5亿。下周三有20Y特别国债续发，规模较前值下降60亿元至240亿元，同日还有91D、182D贴现国债待发行，其中182D贴现国债规模较前值持平于600亿元；周五有2Y、5Y国债续发，规模均为1400亿元，分别较上月上升100亿元、93亿元；假设91D贴现国债较前值持平于300亿，则国债发行约3940亿。地方债方面，截至本周，2026年累计发行新增一般债4829亿元，新增专项债25968亿元，再融资债39939亿元，其中置换债17941亿；下周山东、北京、湖南等11个地区地方债发行规模为3096亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行324亿元、1032亿元、1740亿元，其中置换债发行195亿元、特殊再融资债发行195亿元。8月前三周地方债平均发行期限降至12.5年，低于7月的15.7年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模升至5903亿元，政府债到期规模降至4067亿元，政府债净缴款规模将从本周的750亿元上升至1837亿元。
8月关键期限国债发行仍略低于我们的预期，但单期规模均值或仍在约1200亿；而本周公布的贴现国债与20Y超长期国债发行规模均与预期大致相当，我们下修对8月国债发行规模的与预期至1.36万亿，净融资为4500亿。此外我们对9月全月国债发行的预期仍维持在1.46万亿，净融资约9100亿。本周上海公布了8月发行计划，目前33个省市8月地方债计划发行规模1.18万亿。我们仍假设8-9月地方债实际发行与计划发行一致，略微下修8月地方债发行规模为1.26万亿，净融资为7200亿；我们维持9月发行规模8500亿的假设不变，净融资预计为6100亿。国债方面，本周公布的8月2Y、5Y国债发行规模均为1400亿，分别较上月上升100亿、93亿，8月关键期限国债仅剩3Y、10Y各1期尚未公布，当前发行情况仍略低于我们预期，但预计8月单期关键期限国债平均发行规模或仍在1200亿左右；182D贴现国债规模较上月持平于600亿，我们维持8月贴现国债平均发行规模350亿的假设不变；而20Y特别国债较上月下降60亿元至240亿元，8月超长期特别国债发行规模为2100亿，与我们上周的预期一致；因此我们预计8月国债发行规模为1.36万亿，净融资为4500亿。而目前我们对9月全月国债发行的预期仍维持在1.46万亿，净融资约9100亿。地方债方面，本周上海公布了8月发行计划，合计规模为249亿元，目前33个省市8月地方债计划发行规模1.18万亿。而8月前三周，25个地区地方债发行规模为7742亿元，其中公布发行计划的24个地区整体发行情况仍计划差距有限。我们仍假设8-9月地方债实际发行与计划发行一致，考虑上海公布计划的影响，预计8月地方债发行规模为1.26万亿，净融资为7200亿；我们维持9月发行规模8500亿的假设不变，净融资预计为6100亿。整体来看，我们预计8月、9月政府债净融资分别为1.17万亿、1.52万亿，Q3政府债累计净融资规模约3.8万亿，仅略高于2025年同期的3.76万亿。
1.3 下周资金展望
本周二后央行7天OMO持续零投放，但下半周宣布在月中即开展隔夜OMO，6M买断式回购也并未缩量，在一定程度上对市场预期带来了扰动。尽管6月OMO零投放后资金收紧，但历史上也有过OMO异常操作后资金并未明显波动的情况出现。2021年初OMO明显缩量后市场一度出现“钱荒”，但央行明确提到“不应过度关注公开市场操作数量”，此后2022年7月OMO再度明显缩量后，资金反而转松。本周央行在6月后7天OMO再度出现零投放，市场担忧央行释放了收紧的信号，但下半周央行宣布在月中税期即开展隔夜OMO操作，周五6M买断式回购也并未如6月缩量，而是等量续作，种种信号使市场预期有些混乱。虽然在6月7天OMO零投放后资金持续收紧，但历史上也有过OMO异常操作后资金平稳的情况出现。2021年之前，央行OMO一度每日至少投放100亿，但在2021年初资金价格明显低于政策利率的情况下，OMO操作规模降至50亿后续甚至降至20亿，此后在1月下旬果然出现了“钱荒”，但央行在随后发布的2020Q4货政报告中专门提到了“不应过度关注公开市场操作数量”，此后相当长的一段时间资金价格都仍维持在政策利率附近。但2022年Q2资金利率再度明显低于政策利率，7月OMO投放量降至20亿后市场一度担忧资金加大再度回升，但实际资金反而进一步转松。
央行在7月发布会也明确表示，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。8月以来《金融时报》未对央行的投放行为进行解读，可能也受到了相关态度的影响。而央行不管采用何种投放方式，其目的可能都是将DR001维持在合意区间。而央行在7月新闻发布会上曾明确表态：“公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多，这主要是由于影响银行流动性供求的因素较为复杂，财政收支、准备金缴存、现金投放等都会有重要影响。人民银行会统筹考虑这些因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时会回笼、有时会投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。”8月以来《金融时报》都没有再对买断式回购的投放规模进行解读，对OMO零投放也没有说明，可能也是受到了相关态度的影响。因此，不管采取何种投放方式，央行的最终目的可能都是为了调控DR001在其合意区间。
而从本周相对平稳的资金价格与银行的融出行为上看，7天OMO的零投放可能也并非为了传递紧缩意涵。而8月央行将隔夜OMO的操作扩张到月中，也贯彻了7月发布会的精神。但不同于跨月资金需求在月末时点后就消失，在税期走款的资金不会在税期结束后就自动回归，而是在月末财政集中支出后才会回流，隔夜OMO平抑税期资金波动的效果可能不如月末，央行可能也是为了探索隔夜OMO的使用场景，7天OMO零投放可能也与加大隔夜OMO操作频率有关。而6M买断式回购等量续作可能受到了政府债净供给不及预期的影响，但央行也并没有类似于6月进行缩量续作。此外，本周大行恢复净买入10年国债，也并没有反映央行在其突破1.7%后收紧的态度。而从本周相对平稳的资金价格以及银行的融出行为上看，7天OMO的零投放可能也并没有特别的紧缩意涵。7月发布会上央行还提到了研究逐步增加隔夜OMO的操作频率，而本月央行将隔夜OMO的操作扩展到了税期也是贯彻了会议的精神。8月不是缴税大月，根据历史经验估计税期资金漏出的规模约5000亿，但时点上有不确定性，因此央行也税期特点宣布在8月14日、17-19日不超过6000亿。但税期还是与跨月不同，跨月扰动是时点性的，月末后资金需求就会消失，但资金在税期的走款不会在税期结束时自动回归，而是要等到月末财政集中支出后才会回流，因此单纯从平抑税期波动的角度，隔夜OMO的投放并没有那么合适，因此央行可能也有提升出于提升隔夜OMO操作频率的考虑而对7天OMO零投放。另一方面，本周6M买断式回购等量续作，虽未超量但也不像Q2持续缩量，可能也是由于近期政府债净缴款规模偏低，8月政府债供给不及预期的影响，也并没有明确的紧缩意涵。此外，本周大行对于7-10年国债也恢复了净买入，也并没有反映央行在10年国债突破1.7%后收紧的态度。
本周公布的Q2货政报告主要还是延续了7月政治局会议与7月新闻发布会的精神，对总量放松没有增量信息，但仍为降准降息保留了空间。但报告在货币政策取向部分特别提到“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”，这一方面可能反映了央行将DR001维持在政策利率附近的目标未变，另一方面央行特别将隔夜利率调整为“货币市场短端利率”， 而7月以来资金利率曲线也确实显著趋平，显示尽管央行可能为了限制非银融资趴账套利使DR001升至1.4%附近，但非银机构同样缺乏高息资产，在长期限资金利率高于政策利率时融出意愿上升，使其难以明显高于1.4%。而本次央行表态可能反映了其乐见这一状态，未来资金曲线平坦化可能成为常态。而本周央行也公布了Q2货币政策执行报告，但本次报告新增的内容的主要还是延续了7月政治局会议以及新闻发布会提过的信息，包括政治局会议提到的“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期（883436）调节力度”、“综合运用并适时调整货币政策工具”，整体增量相对有限，但仍为降准降息保留了空间。值得注意的是，本次报告将在利率改革方面提到的“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，调整为在货币政策取向部分提到“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”。这一方面可能反映了央行维持DR001在政策利率附近目标没有改变；另一方面，央行将“隔夜利率”调整为“货币市场短端利率”，而7月以来资金利率曲线也显著趋平，7月R1M与R001利差仅2BP创历史最低水平，考虑限制非银融资趴账套利可能还是央行的重要政策目标，而同业活期利率与1.4%的政策利率挂钩，央行也只有将DR001维持在1.4%附近才能约束相应行为，但非银负债相对充裕，在趴账利率受限之下同样缺乏高息资产，如果长期限资金价格高于政策利率，融出意愿也会明显上升，这也导致其难以明显高于1.4%。而本次央行的表态可能也反映了这一情况是其所乐见，未来资金利率曲线平坦化可能会成为常态。
货政报告还显示6月末超储率1.3%，而7月超储率或仍维持这一水平，是2025年以来非季末月的新高。尽管7月外汇占款转降，五因素以外的其他项也有所下降，但缴款规模降幅大于预期，央行口径政府存款的降幅也比我们预期的低1700亿，这使得7月超储率仍略高于我们的预期。但银行口径财政存款则接近我们的预期上升9826亿，主要是其他财政存款在6月下降4000亿后本月又上升约2000亿，这可能反映了非税收入收缴至国库的影响低于预期。此外，Q2货政报告显示6月末超储率为1.3%，与我们的预期相当，但根据周五公布的7月央行资产负债表，7月超储率也达到了1.3%，已处于2025年以来非季末月的最高水平。尽管7月外汇占款下降20亿，明显低于过去几月上升近千亿的量级，而五因素模型以外的其他项也额外下降约900亿，但M2降幅较大使得缴准规模下降约1119亿明显高于预期，而政府存款上升7356亿，也低于我们预期9099亿，这就使得7月超储率略高于我们预期的1.2%。而银行口径的财政存款则上升9826亿，与我们预期的大致相当，主要还是银行口径的其他财政存款在6月下降4000亿后，7月又上升约2000亿。我们之前提到6月其他财政存款的下降可能与财政专户中待缴国库的非税收入要求收缴至国库有关，但其影响是一次性的，且4000亿可能是理论上限，实际影响应低于此，7月其他财政存款的回升也反映了这一问题。
但资金在7月超储率回升的背景下并未转松，这一方面可能由于7月超储率更多是由于月末央行投放所致，另一方面还可能还是由于非银存款的波动对大行负债压力的影响仍存。但从7月信贷收支表上看，大行一般存款增速有所回升，央行政策工具也开始重新向大行倾斜，其超储率明显回升，后续大行的负债压力有望逐步减弱。而我们也修正了周度超储率的历史数据，而本周在OMO超量投放后，周度超储率也上升到了1%。尽管7月超储率回升，但资金面并未转松，DR001仍维持在1.4%附近。这一方面可能是由于7月超储率的回升更多是由于央行在月末投放加大所致，月中仍在低位，另一方面由于此前大行对于非银存款的依赖度较高，资金价格抬升带来的非银存款的波动对于大行的负债也造成了一定的压力，而6月央行也没有对大行的负债提供足够的补充，这也在一定程度上增加了大行负债的波动。但从7月信贷收支表上看，大行一般存款的增速有所回升，这可能也受到了大额存单重启发行的影响，而央行的货币政策操作在7月也开始重新向大行投放，大行的超储规模显著回升，从这个角度看，大行后续负债压力进一步上升的概率不高。而在7月超储率上修后，我们也相应的对于6月以来的周度超储率进行了调整。本周在OMO超量投放后，周度超储率上升到了1%。
下周OMO与国库现金定存合计到期4670亿，下周政府债净缴款规模升至1837亿，税期走款也会对资金面带来扰动，在8月的缴税小月走款规模或约5000亿，但整体上看资金的外生扰动仍大于本周。不考虑央行投放，下周流动性消耗约8800亿。尽管隔夜逆回购操作能在一定程度上对冲税期走款，但税期后资金仍有一定的扰动，如果央行对冲力度不足，DR001可能略有上升，但考虑央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度或未改变，资金利率上行的幅度可能也相对有限。下周7天逆回购到期规模降至180亿，此外还有3490亿隔夜逆回购到期；下周一有1000亿国库现金定存到期；政府债净缴款规模将从本周的750亿元上升至1837亿元，主要集中在周四，前半周仍维持净偿还。下周一（17日）是缴税截止日，同时也是中旬缴准日。此外，北交所新股华大海天将于8月17日进行网上发行，募集资金规模约2.25亿低于本周发行的信胜科技和双英集团。下周OMO与国库现金定存合计到期4670亿，下周政府债净融资也高于本周，税期走款也会对资金面带来扰动，考虑8月是缴税小月，走款规模或5000亿上下，但整体上看资金的外生扰动仍大于本周。不考虑央行投放，下周流动性消耗约8800亿。尽管隔夜逆回购操作能在一定程度上对冲税期走款，但税期后资金仍有一定的扰动，如果央行对冲力度不足，DR001可能略有上升，但考虑央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度或未改变，资金利率上行的幅度可能也相对有限。
二
同业存单
本周1Y期Shibor利率较8月7日持平于1.48%。截至8月14日，1M、6M期Shibor利率分别较上周下降0.05BP、0.01BP至1.4162%、1.45%，3M（MMM）、9M、1Y期Shibor利率分别较上周持平于1.43%、1.47%、1.48%。
本周1年期AAA级同业存单收益率较8月7日上升0.2BP至1.48%。截至8月14日，3M（MMM）、6M期股份行存单发行利率分别较上周上升0.37BP、0.8BP至1.43%、1.458%，9M、1Y期股份行存单发行利率分别较上周下降0.5BP、0.5BP至1.47%、1.475%。1M期AAA级同业存单收益率较上周下降0.5BP至1.385%，3M（MMM）期AAA级同业存单收益率较上周持平于1.425%，6M、9M、1Y期AAA级同业存单收益率分别较上周上升0.42BP、0.11BP、0.2BP至1.455%、1.4725%、1.48%。
本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单转为净偿还2336亿元，较上周下降3435亿元。国有行、股份行、城商行（884251）、农商行（884252）净融资规模分别为-398亿元、-1126亿元、-616亿元、-58亿元。本周同业存单发行规模较上周上升1508亿元至6943亿元，偿还规模上升4943亿元至9279亿元，存单转为净偿还2336亿元（上周为净融资1099亿元）。分银行类型来看，国有行、城商行（884251）、农商行（884252）存单发行规模分别较上周上升347亿元、1033亿元、109亿元至3595亿元、2161亿元、420亿元，股份行存单发行规模较上周下降9亿元至717亿元；从净融资分布来看，国有行、股份行、城商行（884251）存单净融资分别较上周下降2379亿元、1092亿元、17亿元至-398亿元、-1126亿元、-616亿元，农商行（884252）存单净融资较上周上升24亿元至-58亿元。本周1Y期存单发行量最大，发行占比较上周上升2pct至44%。下周存单到期规模约5211亿元，较本周下降4068亿元。
本周国有行、股份行存单发行成功率下降，而城商行（884251）、农商行（884252）上升，各银行存单发行成功率均处于近年来均值水平附近。城商行（884251）-股份行1Y存单发行利差有所扩大。截至8月14日，国有行、股份行存单发行成功率分别较上周下降8.6pct、5.5pct，城商行（884251）、农商行（884252）存单发行成功率分别较上周上升7.2pct、2.5 pct，各银行存单发行成功率均处于近年来均值水平附近。城商行（884251）-股份行1Y存单发行利差扩大1BP至4.6BP，位于2018年以来1.3%分位数水平。
本周存单供需相对强弱指数震荡上行，全周上升3.6pct至35.2%。分机构看，货基及基金非货产品在二级市场减持意愿显著下降，其他产品和理财需求则相对平稳。分期限看，除9M指数略有下降，其余期限均有所上升，其中6M升幅较大。
三
票据市场
本周票据利率仍维持平稳，3M（MMM）和6M票据转贴利率仍维持在0.5%附近。周一买盘需求持续释放，但3月票源供给偏强，3M（MMM）期票据利率维持在0.51%；周二至周五，主要大行继续0.5%进场配置，买方收票需求稳步释放，市场维持供不应求状态，全期限票据利率维持在0.5%。
四
债券交易情绪跟踪
本周利率整体维持震荡，信用债表现强于利率。大行对债券整体减持意愿下降，其对国债减持意愿与上周大致相当，对超长国债减持意愿上升，对1-3Y国债增持意愿下降，但对10Y国债倾向于增持，对1Y及以内国债减持意愿下降。另外，大行对同业存单和短融券减持意愿下降，对1-5Y政金债增持意愿上升，对地方债倾向于增持，但对中票减持意愿上升，对7Y政金债倾向于减持。交易型机构对债券整体增持意愿上升，其中证券公司（399975）减持意愿下降，基金公司、其他机构和产品增持意愿上升。证券公司（399975）对1Y及以内、超长国债和7Y政金债倾向于增持，对同业存单减持意愿下降，对10Y国债增持意愿上升，但对地方债和二永债减持意愿上升，对10Y政金债倾向于减持；基金公司对地方债、二永债、1Y及以内和超长国债增持意愿上升，对中票倾向于增持，但对1-3Y政金债减持意愿上升，对5-7Y政金债倾向于减持；其他机构和产品对二永债和超长国债增持意愿上升，对7-10Y国债倾向于增持，对7Y政金债减持意愿下降，但对1Y及以内国债和1Y及以内政金债倾向于减持，对10Y政金债增持意愿下降。配置型机构对债券整体增持意愿下降，其中，中小型银行倾向于减持，保险公司增持意愿下降，理财产品增持意愿上升。中小型银行对同业存单增持意愿下降，对10Y及以上国债减持意愿上升，对1Y及以内和7Y国债倾向于减持，但对1-3Y国债和10Y政金债减持意愿下降，对1Y及以内政金债倾向于增持；保险公司对10Y及以上国债倾向于小幅减持，对地方债、同业存单和1-3Y政金债增持意愿下降，但对7-10Y政金债倾向于增持，对二永债减持意愿下降；理财产品对同业存单、二永债和1Y及以内政金债增持意愿上升，对10Y政金债减持意愿下降，但对中票和超长国债增持意愿下降，对1Y及以内国债倾向于减持。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
