2026年8月11日，央行7天期逆回购投放量再度归零，为年内第二次，也是逆回购改为固定利率、数量招标机制后的第三次零投放。如何理解央行本轮零投放操作？
回溯历史，此前央行逆回购零投放主要有两轮，分别是2024年8月7日、2026年6月3-4日。第一轮，2024年8月，月初资金快速转松之后的“削峰填谷”。受月初效应影响，资金利率明显下行，8月2日R001降至1.65%（OMO利率1.70%），创年内新低。同时，禁止手工补息政策落地后，存款搬家的现象持续，非银体系资金相对充裕，市场对逆回购的需求明显减弱。为此，央行自8月1日起逐日压缩逆回购投放规模，从100亿元水平持续缩量，至8月6日已不足10亿元，8月7日进一步降至零投放，期间累计净回笼1.3万亿元。
然而，地量投放并未立刻引发资金面收紧，零投放当日（T日）R001才缓慢回升至1.70%水平。流动性的实际转折发生在8月8日，7日尾盘交易商协会宣布对4家农商行（884252）启动自律调查，次日开盘债市情绪迅速受挫，并快速传导至资金面，R001上行7bp，此后连续三日累计上行约30bp，升至2.0%附近，基本回到7月中旬水平。随后两周（8月13-26日），受税期走款和政府债缴款等阶段性扰动影响，R001持续在1.70%上方波动。债市方面，10年、30年国债收益率在8月8日明显上行，至T+3日累计上行11bp、10bp，分别达到2.25%、2.44%的区间高点。
2026年6月，债市行情过热下的快速纠偏。6月首日，10年国债收益率下破1.70%关键点位，显著偏离央行1.75%的合意区间下界，30年国债收益率也来到2.19%的年内低点。与2024年8月不同的是，此时资金利率并不算太低，月初前两日R001基本在1.35%-1.36%区间，较4-5月1.30%、1.32%的资金中枢已边际上升。资金面不松而央行仍压降投放，也指向此次缩量可能更多是央行主动约束。6月2日逆回购仅续作2亿元，6月3-4日进一步降至零投放。中长期资金投放也同步收缩，3M（MMM）买断式回购净回笼3000亿元。金融时报随后也点明意图“6月份3个月期买断式逆回购操作缩量，旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率。”
随着央行连续净回笼，流动性缺口进一步放大，资金端随即响应，R001自零投放后逐日抬升，于T+4升至1.43%的阶段高位，累计上行7bp。收敛信号同步传导至债市，10年国债于T+5触及1.75%的阶段性高点，累计上行3.5bp。此后直至6月末，10年国债持续在1.73%-1.75%区间窄幅拉锯。30年国债同样在一周左右（T+6日）升至2.24%的区间高点，累计上行3.3bp，随后基本在2.22%-2.23%维持震荡。
总结历史上两轮央行零投放，背后的驱动因素各有侧重，第一轮更多是基于信贷需求减弱、资金面自发宽松的被动缩量，行情调整的实质性冲击来自交易商协会自律调查这一外部事件。因而，资金和债券市场调整节奏较快、幅度较大，隔夜利率在零投放后的三日内累计上行约30bp，10年、30年国债收益率也基本在3个交易日内调整到位，累计上行10bp左右。第二轮则是央行主动释放纠偏信号，意在遏制债市单边下行预期。不过，此前3-5月央行中长期资金投放已在缩量，资金利率R001从1.23%的低点逐步回升到1.35%之上，本次零投放之后隔夜利率三日内累计升幅在7bp左右，达到1.43%。10年、30年国债基本一周左右见顶，10年国债从1.71%重回1.75%合意点位附近，30年国债由2.19%上行至2.24%。
落脚当下，资金面自发宽松格局尚不稳固，本轮央行回归零投放的底层逻辑可能更偏向后者，即政策信号意味更浓。月初逆回购连续回笼之后，8月6-7日资金面已经出现边际收敛。同时，5月以来国有行存单连续净发行，直至7月末国有行存单存量余额回升至7.5万亿元，逼近去年7月末水平。且8月月初资金转松后，国有行一级存单发行价格始终位于1.49%相对高位，或也指向当前大行负债端可能存在压力。
值得注意的是，本轮零投放落地当天，债市虽全线调整，但幅度相对有限。10年国债活跃券收益率收于1.70%上方，全天小幅上行0.5bp至1.701%，30年国债活跃券上行0.7bp至2.169%。调整“浅尝辄止”，也使市场对后续央行的态度留有想象空间。若此次央行纠偏未能将10年国债重新拉回1.75%附近，则反映本轮央行干预力度有所弱化，市场的单边预期不仅未被扭转，反而或易强化，后续10年国债收益率可能会实质性突破1.70%；而若央行延续收敛操作，将10年国债重新推回1.75%附近，债市或再次进入震荡区间。
因而往后看，需要关注本轮央行维持零投放或地量投放的天数（此前两轮央行投放空窗期均在两日以内），以及13日前后6M买断式逆回购的续作公告，是否会持续偏紧直至推动10年国债重回1.75%附近。
风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期。
