6月17日陆家嘴（600663）论坛央行行长潘功胜宣布了一系列货币政策举措，我们总结下来有几点值得关注：
1）短端流动性预期或将稳定，政策利率不变，资金价格继续锚定7天逆回购操作利率。
2）FIMA对标国际，推进债券市场开放同时对人民币国际化意义深远。
3）隔夜资金波动或进一步收敛，在未来隔夜逆回购落地后，利率传导体系改革有望进入终章。
4）我们对临时正、逆回购以及其形成的利率走廊相关的一些技术细节进行讨论。
5）内容发布后，近期市场偏乐观的预期被证伪，但中长期来看总体利多债市。长端利率的天花板或“下沉”。
关注陆家嘴论坛的理由
首先，陆家嘴（600663）论坛已经成为中国货币政策改革最重要的对外发布窗口。2023年下半年潘功胜行长上任后，自24年6月陆家嘴（600663）论坛开始，每一年的这一时间都有货币政策工具以及利率传导机制相关的重要改革落地。例如2024年陆家嘴（600663）论坛上，央行宣布了M1将会有口径调整、淡化MLF并将7天逆回购利率确立为唯一的政策利率、宣布将二级市场国债买卖逐渐纳入政策工具箱。2025年则是宣布了建立市场交易报告库、研究推进人民币外汇期货交易等8项政策举措。
其次，今年二季度以来短端资金价格波动较大，机构需要官方定调指引预期。先是4月初开始隔夜利率持续回落到1.2%附近的极低水平，在进入6月后在央行的有意调控下上行至1.4%附近，与政策利率齐平。短端流动性预期以及政策利率锚的作用变得混乱，也引起了市场参与机构对于短端政策工具的讨论，市场亟待本次论坛释放出明确信号来稳定短端预期。
短端政策工具调整
从公布的举措来看，此前市场讨论过的政策工具基本都得到了官方回应，其中包括几个月之前曾经引发关注的非银流动性投放工具。
首先是隔夜流动性工具平稳落地。市场对于隔夜逆回购利率抱有一定预期，但问题在于央行此前并没有对应的工具（隔夜逆回购），因此央行选择了一种相对平滑的方式，先指引预期（“适时增加隔夜逆回购操作品种”，但并未公布具体落地时间），随后通过公布临时证逆回购工具的调整措施变相指出——当前短端资金利率依然锚定7天期逆回购。
其次，在几个月前市场曾经就“直达非银的流动性工具”展开过讨论，后来该话题的热度由于流动性的持续宽松以及非银资金价格持续回落而降温。本次论坛正式宣告了这一工具后续的落地计划：与此前市场预期的区别在于，非银流动性工具并不是常态化流动性供给的定位，这意味着“央行—一级交易商—银行体系—非银”的传动流动性传导路径并未改变。讲话明确指出该工具是为了应对债券等市场出现系统性压力后，正常流动性渠道受阻的情况，提供的是紧急流动性。其他细节上，非银流动性工具为互换工具，为了满足宏观深深要求，需要提供高等级抵押品。
境外央行回购工具（FIMA RMB REPO）怎么理解？
为了给境外央行等海外投资者提供流动性，央行创设境外央行回购工具，境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金等机构都可以参与，用中国国债等高等级债券回购的方式获得人民币流动性，便利人民币资产配置。正如发言稿所述，该工具兼顾了国内操作与国际主流方式，是常规的流动性供给手段。
从作用上来说，FIMA的实施有助于外资进一步进入中国资本市场，增加国债和国债期货市场的参与，跟发言稿后文中的“推动中长期资金对股市、债市的投资力度”相呼应。但事实上，我们认为相比于其对国债/利率债市场的影响，其对于人民币国际化的重要作用才是这一工具的根本目的：理论上来说，在有了FIMA REPO后，境外央行参与中国资本市场的意愿将会提升，有了流动性的支持，不论是参与权益还是固收市场都会更加安全，而为了获得质押品，机构有动力去购买中国国债，这是简单的逻辑过程。但事实上，对比其他成熟经济体的国债收益率，目前中国国债2%左右的长端利率并不具备足够的吸引力，其本身并不构成海外机构进入中国市场的理由。但另一方面，随着人民币国际化的逐步推进，挂钩人民币的资源、商品交易占比越来越大，境外机构需要将赚得的外汇（人民币）进行配置的资产和市场，这导致中国资本市场被动的配置需求增加。因此相比中国债券市场，服务人民币国际化才是FIMA的真正目的。
关于短端政策工具以及利率传导的细节讨论
根据央行公告，公开市场临时隔夜正、逆回购机制的改动主要包括：提前操作时间（从16点以后提前至15:00—15:30，对应主要市场收盘后的资金交易时间）、操作利率调整为7天期逆回购利率上下25bp（此前为向上50，向下20bp）、明确触发机制（DR001持续低于或高于相应走廊的上下限时）。这里时间的调整和触发机制明确的好处不用过多强调，我们重点从操作利率区间的调整展开。
利率走廊区间收窄的效果是显而易见的，未来DR001的波动将进一步收窄，调整后1.15%（1.4%-25bp）到1.65%（1.4%+25BP)的区间相比调整之前整体下移，理论上资金价格向下的空间小幅打开。另一方面，从政策利率和利率走廊的相对位置来看，相比调整前政策利率更靠近走廊下沿的非对称形态，本次调整后政策利率重新成为“中枢”，利率走廊上下沿围绕政策利率对称分布。此前1月副行长邹澜在发布会上指出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，因此政策利率回到震荡区间中枢意味着当前的流动性属于偏中性的合意水准，短期内DR001大概率会围绕1.4%波动。
第二，短期内短端政策利率不会变化。发言提到“7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用”，这表明至少在未来的一段时间内，我们需要盯住的政策锚依然是OMO7D。那么既然7天期依然是政策利率，为什么又要适时增加隔夜隔夜逆回购操作品种呢？我们认为主要原因如发言稿所述，“更好的匹配银行体系短期的流动性需求”。目前7天期是公开市场逆回购操作的最短期限，因此如果要对于7天以内的资金需求进行匹配，难免会产生短时间内流动性过度充裕的问题，因此从精细化管理、平稳资金利率波动的角度来看，需要更加短期限的公开市场工具。
更进一步的话，在未来隔夜逆回购操作上线后，隔夜逆回购的操作利率该怎么定？或许有如下两种可能：在同样为固定利率、数量招标的前提下，一是跟政策利率7天期逆回购维持一定利差，即更多起到单纯的数量型政策工具作用，主导隔夜流动性投放。而这样的弊端也十分明显，尽管7天期依然为名义上的政策利率，实质上却会形成隔夜+7天的双轨制政策利率，某种程度上跟24年6月之前OMO7D+MLF的政策利率组合类似，在实际利率传导的过程中，效率是不升反降的。举例来说，由于DR001与隔夜逆回购期限完全相同，市场不可避免的会参照OMO1D进行定价，届时很难维持“隔夜利率在政策利率水平附近运行”的市场表现。第二种方式则是在隔夜逆回购工具上市之后做更进一步的政策利率切换，从7天期向隔夜逆回购利率转移，这与国外央行以隔夜回购利率为政策利率一致，实现国际化接轨与利率传导机制改革的最后一步。
第三，顺着利率传导机制改革，我们对政策利率向市场利率的具体传导路径进行展开讨论。理论上来说，根据前行长易纲先生对利率体系的三段式划分，政策利率通过影响各个市场的“基准利率”（例如资金市场的DR001，国债市场的10年期利率），进一步向其他利率进行传递。但在实际的市场交易过程中，国债收益率更多收到资金利率的直接影响，其至于政策利率的震荡空间反而更大一些，例如在二季度以来的流动性行情中，政策利率保持不变，短端资金利率中枢向下靠近利率走廊下沿的行为成为国债收益率快速回落的直接原因。而这一传导，是通过资金市场——债券市场实现的。
因此，在政策利率保持稳定的情况下，我们可以近似认为国债市场基准利率与资金市场的基准利率存在的近似的锚定关系。而在此之前，10年国债期货锚定的并非是DR001，而是短端资金价格理论上的上下限——由临时证逆回购形成的利率走廊。如下图所示，在2024年6月确定7天为政策利率，7月推出临时正逆回购后，10年期国债利率逐步下行至利率走廊内，以利率走廊中枢（1.65%→1.55%）为锚，可以发现10年期国债收益率基本在利率锚附近到向上35bp左右的空间内波动，可以看到25年三季末和26年初的两次利率高点均为突破区间上沿。在最新的临时正逆回购调整后，利率走廊变更为1.15%—1.65%，对应的利率锚下降到1.4%与政策利率齐平，而从上述10Y国债利率与利率锚的规律来看，1.75%-1.8%可能会成为新的国债理论上限。
市场反应
最后，从市场层面来说，由于事前部分机构预期本次论坛会有1.3%左右的隔夜逆回购利率出台（短端预期稳定+变相引导资金利率下行），因此实际公布的内容算是证伪了这一部分最为乐观的市场预期。因此在早盘消息陆续发布时债市一度震荡下行，同期三十年期国债期货持仓回落。但从更长的时间维度来看，正如上文所述，不论是对外开放债券市场、下调利率走廊区间还是确定了短端政策利率依然为OMO7D，对债市影响都偏多或者至少为中性，因此午后期债价格再度震荡回升。而正如我们在上文对利率传导机制的归纳，未来10年期国债收益率的天花板可能有所“下沉”。
