一年前，2025陆家嘴（600663）论坛上，中国人民银行行长潘功胜宣布“发展自贸离岸债”；一年后，这一被寄予厚望的离岸金融创新工具，已经从政策部署进入市场实践阶段。
从首单上海自贸区（885472）离岸债券落地，到自贸区分账核算单元（FTU）资金首次参与一级发行；从多级托管机制试水，到二级市场交易实现券款对付结算和跨境资金划付直通式处理，自贸离岸债正在形成自身的市场轮廓，稳妥起步、持续扩容。截至目前，已有10只自贸离岸债完成发行，发行规模约37亿元，其中9只登记托管在上海清算所。
不过，这一市场仍处于起步期。多位业内专家在接受《金融时报》记者采访时表示，目前发行主体仍以中资金融机构海外分支机构为主，境外企业和中资出海实体参与度仍待提升；投资者结构有待进一步丰富，二级市场流动性仍显不足。如何在坚守“两头在外”定位的同时扩大供给、做活交易、完善定价，成为自贸离岸债下一阶段发展的关键。
从“自贸区债”到“真离岸债”
自贸离岸债的制度定位，首先体现在“离岸”二字。
2025年9月，《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措施（试行）》印发，要求遵循“两头在外”原则，在市场定位、发行主体、投资主体、资金用途和托管清算安排上对自贸离岸债进行系统重构。
“‘两头在外’明确了自贸离岸债离岸国际债券的核心定位，依托上海自贸区（885472）打造本土离岸债券市场，实现投融资两端国际化，同时与在岸市场风险隔离。”中泰证券（600918）固收首席分析师吕品对《金融时报》记者表示。这意味着，自贸离岸债并非此前自贸区债券实践的简单延续。
在中信证券（600030）首席经济学家明明看来，两者间存在诸多区别。“首先是自贸离岸债发行主体从城投主导转向中资金融机构、非金融企业的海外分支机构及子公司、境外本土机构、国际组织等境外发行人；其次是投资者结构，从境内关联资金转向境外机构投资者，并突破纯境外限制，引入FTU资金；第三是托管清算架构，接轨国际市场通行实践，兼容一级托管与多级托管安排。”明明告诉《金融时报》记者，最大不同在于严格执行“两头在外”，改变此前“发行城投为主、投资境内银行为主”的“两头在内”情形。
所谓“两头在外”，即发行端、投资端均在外。从实践来看，近一年内，中国银行（HK3988）香港分行、国泰海通（HK2611）金控、东方智盛、建设银行（HK0939）新西兰子行、工商银行（HK1398）新加坡分行、浦发银行（600000）香港分行、交通银行（HK3328）香港分行、中国银行（HK3988）法兰克福分行等主体先后发行自贸离岸债，币种涵盖人民币、港币。
“重启后的自贸离岸债将发行主体严格限制为境外机构，通过鼓励金融机构先行，发挥其市场引导和示范作用，同时清晰地要求投资主体也要境外，募集资金原则上也应用于境外或支持‘走出去’项目，有效避免了债券被国内投资人认购、融资在境内使用的‘两头在内’情况发生。”中诚信亚太研究团队对《金融时报》记者表示。
FTU入场被视为这一年来的另一重要突破。2026年5月，交通银行（HK3328）香港分行发行6亿元自贸离岸债，由上海清算所提供登记托管服务，首次引入FTU投资者参与一级发行。
FTU是境内银行为开展离岸业务设立的专用账户体系，在中诚信亚太研究团队看来，它打通了FT账户体系与自贸离岸债市场的资金通道，使沉淀在境内的离岸人民币资金可以合规地投资于该市场，形成了“境外资金+FTU资金”并行、来源更为稳定的新格局。
从市场基础设施看，基于与国际实践接轨的多级托管架构和账户体系，上海清算所现已为近40家境外投资者、FTU投资者及境外次级托管机构开户。市场机构普遍反馈，相关安排与国际规则一致，降低了境外投资者的参与门槛，契合其投资习惯。
差异化定位逐步清晰
自贸离岸债与境外美元债、熊猫债、点心债等共同构成了我国当前多层次、多币种、多市场的对外开放债券融资体系。与其他品种相比，自贸离岸债的优势和边界在近一年的实践中逐步清晰。
“发行周期（883436）短、规则接轨国际、人民币融资成本低于美元债、资金境外使用灵活等均是自贸离岸债的优势。”明明说。
联合资信主权部资深分析师程泽宇在接受《金融时报》记者采访时表示，“两头在外”原则是自贸离岸债与境内债券及其他离岸品种在市场定位上的根本区别。它本质上是一个依托境内金融基础设施、遵循国际通行规则运行的“在岸离岸债券”，与境内发行的熊猫债、境外发行的美元债和点心债形成差异化定位。
从融资成本看，自贸离岸债鼓励以人民币计价，在融资成本上较美元债具有明显优势；从托管架构看，依托上海自贸区（885472）“境内关外”优势，兼具离岸规则灵活性与上海清算所等境内成熟托管清算基础设施，境外投资者可通过多级托管架构参与认购，在跨境资金调用效率与投资便利性方面，优于美元债和点心债所依赖的境外托管体系；在募集资金流转灵活性上，较熊猫债更为顺畅。
不过，自贸离岸债也有明确边界：市场仍处于萌芽阶段，发行规则及效率仍待完善，债券存量规模有限且流动性相对不足。此外，中诚信亚太研究团队指出，受“两头在外”规则约束，自贸离岸债募集资金优先保障境外使用，确需调入境内的，必须履行跨境审批。因此，对于仅在境内运营、没有明确境外资金需求的企业而言，自贸离岸债并不是合适工具。
在程泽宇看来，自身具备离岸经营收入、海外项目融资需求或跨境供应链结算场景的主体将会是自贸离岸债的潜在发行人。例如，中资企业的境外子公司、跨境供应链企业以及“一带一路（885494）”共建国家和地区的优质经营主体。
中诚信亚太研究团队表示，未来主要参与自贸离岸债市场的主体预计包括三类：一是深耕“一带一路（885494）”沿线业务的央国企，其境外子公司可利用自贸离岸债为海外项目融资；二是已经或将要在海外进行实体投资的中国制造业企业，尤其是新能源（850101）、高端装备（885427）等领域龙头企业；三是希望优化资产负债币种结构、拓展境外融资渠道的中资金融机构。
供需掣肘与流动性破冰
尽管制度框架逐步清晰，但自贸离岸债仍处在市场培育期，诸多现实瓶颈亟待突破。
从供给端看，明明认为，现阶段最现实的瓶颈在于发行主体结构单一，以中资银行海外分支机构为主，境外本土企业、中资企业出海实体参与度仍然较低，一定程度制约了投资者研究和配置的积极性。
更进一步，中诚信亚太研究团队提出，自贸离岸债发展面临供需两端相互掣肘。现阶段二级市场缺乏足够交易深度，投资者可能会要求更高流动性溢价，从而推高发行成本，削弱潜在发行人的发债意愿。
“境外投资者对这一新兴品种熟悉度偏低，存量规模有限也导致二级市场流动性偏弱，影响机构配置积极性。”吕品认为，配套规则有待细化也是制约因素。
值得一提的是，当前市场关于流动性改善已有初步探索。2026年2月，工商银行（HK1398）通过境外子公司工银亚洲完成市场首笔自贸离岸债二级市场交易。该笔交易中，工银亚洲与交易对手通过中国外汇交易中心本币交易系统完成二级市场交易，并通过上海清算所开展券款对付结算，同步通过人民币跨境支付系统进行人民币资金划付，实现交易、清算、结算全流程直通式处理。
业内人士认为，这一案例的意义在于，自贸离岸债不再只是一级市场发行认购产品，而是开始探索二级市场交易和退出机制。如果后续能够形成常态化报价、交易和结算安排，将有助于改善流动性预期。
做大做活需多端协同
对于下一阶段发展，受访专家普遍认为，自贸离岸债要真正做大做活，不能只依赖单点突破，而需要发行端、投资端、交易端和制度端协同发力。
首先，应拓宽发行主体矩阵，从金融机构示范发行逐步向多元实业主体延伸。程泽宇认为，应依托“境外资金+FTU资金”的新投资模式，重点引导“走出去”企业及“一带一路（885494）”共建国家优质主体入场，聚焦基建、跨境贸易、清洁能源（850101）等与人民币国际化高度契合的领域打造标杆项目，为产业资本提供资金端支撑。
吕品提出，可结合跨境产业、绿色金融等场景推出特色债券，精准匹配实体经济境外融资需求，逐步构建差异化、可持续的离岸债券市场生态。
其次，应有序丰富投资者结构。“FTU投资者入场只是起点。”中诚信亚太研究团队建议，后续可进一步扩大FTU投资者参与范围，使更多符合条件的FTU资金参与一级认购和二级交易。同时，吕品认为，应继续推动全球资管机构、主权基金、国际托管机构等长线资金入场，改善投资者结构。
第三，应尽快激活二级市场。在程泽宇看来，可通过建立标准化流动性支持体系，明确质押融资与回购标准、引入核心做市商提供连续报价等举措。
中诚信亚太研究团队也认为，应加快推动做市商制度落地，引入有实力的大型商业银行和券商担任做市商，并依托中国外汇交易中心本币交易系统建立常态化的双边报价机制，持续缩小买卖价差；同时加快电子化交易平台建设，降低投资者参与门槛和交易成本，增强二级市场深度和交易便利性。
第四，应进一步细化制度规则和风控边界。在坚持“两头在外”原则下，监管部门还需在募集资金用途管理、信息披露标准、税收安排、跨境资金划转、违约处置等方面提供更清晰的操作规则。
程泽宇认为，应严防境内资金嵌套绕道，强化募资投向管理，确保资金精准服务海外项目与跨境经营场景；同时，深化跨部门协同，统一备案、信披及风险监测口径，优化一站式服务流程，降低多头沟通成本。
最后，应健全跨境服务生态。程泽宇表示，应支持本土机构提升跨境服务能力，深化与国际承销、评级、托管及法律机构的协作，加快境内外交易系统互联互通，完善多币种报价、净额结算及持续估值功能，切实降低境外投资者的系统切换与操作门槛。
目前，自贸离岸债依托上海清算所等境内金融基础设施进行登记托管，同时支持跨境多级托管架构。中诚信亚太研究团队建议，下一步，可加快打通与国际主流托管机构的互联互通，便利境外机构以名义持有等模式参与投资。
此外，上海“十五五”规划建议明确将“促进离岸信贷、自贸离岸债发展，健全法规制度与业务规则体系”作为上海打造离岸金融功能区的重要内容，在此框架下，应进一步完善市场运行细则和司法保障体系，为市场提供稳定可预期的法治环境。
