熊猫债市场正在迎来更多新兴市场主权发行人的身影。近一个月内，巴基斯坦、哈萨克斯坦两单主权熊猫债相继落地中国银行（HK3988）间债券市场，以较低的票面利率和较高的市场认可度顺利完成发行，引发广泛关注。
“两单项目的连续落地，不仅体现了共建‘一带一路（885494）’国家对人民币融资工具的重视，也反映出中国债券市场对境外主权发行人承接能力正在提升。”中金公司（HK3908）投行委委员、固定收益组负责人张兴告诉《金融时报》记者。
作为上述两单主权熊猫债的牵头主承销商及簿记管理人，中金公司（HK3908）深度参与了项目结构设计、市场沟通和发行定价等关键环节。近日，《金融时报》记者对张兴进行了专访，请他详细拆解两单项目背后的创新逻辑、市场博弈与制度期待。
更值得关注的是，政策层面的积极信号也在持续释放。6月9日，第四次中巴金融战略合作工作组会议召开，中国人民银行明确，欢迎巴西政府在华发行主权熊猫债，期待更多优质巴西企业来华发债。这意味着，吸引更多新兴市场主权发行人进入中国债券市场，正成为熊猫债进一步提质扩容的重要方向。
《金融时报》记者：巴基斯坦当前面临着外部债务压力和信用评级偏低的挑战，但此次熊猫债票面利率仅2.50%，且债项评级达到AAA。这看起来是一个不小的反差。在您看来，这一利率水平更多是担保方增信的结果，还是市场对巴基斯坦自身信用有了新的判断？投资者最关注的风险点是什么？
张兴：巴基斯坦此次熊猫债发行能够实现5倍的全场覆盖倍数和2.50%的票面利率，充分体现了创新的增信结构、优良的市场环境和高度的市场认可度的共同作用。其中，多边开发机构提供95%的本息覆盖担保，是债项评级达到AAA并有效压降融资成本的关键基础。
从评级角度看，95%的担保比例促使债项评级达到AAA，是经过评级模型测算并与评级机构充分讨论后的结果。如果担保覆盖比例低于一定阈值，债项评级将不足以达到AAA评级。在当前境内市场环境下，AAA评级对于首次进入中国银行（HK3988）间市场的新兴市场主权发行人具有重要意义。因此，95%非全额担保结构实现了信用增进效率与市场接受度之间的良好平衡，为项目发行创造必要条件。
从投资者角度看，大家不仅关注发行人当前的外部债务压力、财政收支等状况，也会重点关注担保的法律效力等。换言之，投资者并不是简单忽略巴基斯坦自身信用，而是在充分识别风险的基础上，更加认可本次债券通过多边机构担保所形成的整体信用保护。同时，本次发行也反映出中国债券市场对共建“一带一路（885494）”国家和地区、可持续发展融资的接受度在提升。
《金融时报》记者：巴基斯坦本期熊猫债采用了“两家多边机构提供95%本息覆盖率的非全额担保”结构，这在中国境内尚属首例。请问这一创新设计主要出于哪些考虑？相比全额担保，这种结构在风险分担、定价和投资者接受度上有什么不同？
张兴：本期债券采用两家多边机构提供95%本息覆盖率的担保，这是中国境内债券市场首次出现的创新结构。相比全额担保，非全额担保最大的特点是，既为投资者提供了足够强的信用保护，又保留了发行人自身一定比例的风险承担，从而实现发行人、多边机构的风险分担和投资者价格发现过程。
这一设计主要有三方面考虑。第一，提升信用可接受度。对于首次进入中国银行（HK3988）间市场且国际评级相对偏低的新兴市场主权发行人而言，仅依靠自身信用直接发行，投资者接受度和定价难度都会较大。引入多边开发机构担保后，可以显著降低投资者对违约损失的担忧。
第二，保持风险定价的市场属性。非全额担保让市场仍然保留对发行人自身基本面的判断，有助于形成更好的价格发现机制，助力发行人更顺利地进入中国债券市场。
第三，进一步提升市场创新水平。对于多边机构而言，非全额担保可以在更少的风险资本占用下，撬动更大规模的融资，发挥更强的信用增进和示范作用。本期债券为中国境内首单非全额保证担保（AGO）债券，同时也极大地丰富了熊猫债市场增信工具。
因此，这一结构的意义不只是单笔债券发行成功，更重要的是为更多新兴市场主权和准主权发行人进入中国债券市场提供了一种可复制、可推广的路径。
《金融时报》记者：能否请您分享下两单债券在发行结构、担保安排、募资用途等方面的异同点？在推进过程中，分别遇到了哪些技术或市场难点？
张兴：巴基斯坦和哈萨克斯坦两单主权熊猫债，都是近期中国银行（HK3988）间市场非常具有标志性的项目，但两者在发行基础、信用和定位上有所不同。
从共同点看，两单项目都体现了三个趋势：一是主权发行人对人民币融资工具的重视程度上升；二是中国债券市场对境外主权发行人的接受度稳步提升；三是熊猫债在服务“一带一路（885494）”、促进人民币国际化等方面的作用进一步增强。
从差异看，巴基斯坦项目突出的特点是“创新增信”和“可持续发展融资”。项目设计中引入了亚投行和亚行的非全额担保增信机制，增强了信用保护。同时，募集资金用途与可持续发展基础设施相关，具有社会发展属性。
哈萨克斯坦项目突出的特点是“中亚首单主权人民币债券”。优异的发行结果对于促进共建“一带一路（885494）”国家和地区来中国发行熊猫债起到了重要的示范作用。
从推进难点看，巴基斯坦项目的核心难点在于结构设计和市场沟通，包括如何理解非全额担保安排、如何让投资者理解风险与担保之间的关系，以及如何完成跨境、多边机构、境内监管和市场之间的衔接。哈萨克斯坦项目的难点则更多体现在主权发行人首次亮相中国市场的高效执行、信息披露、监管沟通和销售安排等方面。
《金融时报》记者：去年以来，多单主权熊猫债相继落地。请问，主权发行人对中国债券市场的诉求主要集中在哪些方面？
张兴：近年来，中国债券市场在信息披露和境外发行人服务方面持续优化相关政策，为境外发行人进入中国市场提供了更加便利的制度环境。从承销商角度看，主权发行人关注中国债券市场，主要有四方面诉求。
一是融资成本优势。目前，10年期美国国债收益率在4.5%左右，美元利率仍处于相对高位，而人民币利率环境具有一定吸引力。对部分主权、准主权和高等级国际发行人而言，熊猫债能够提供具有竞争力的中长期融资渠道。
二是进入全球第二大债券市场。许多主权发行人过去主要依赖美元、欧元市场融资。目前中国债券市场经过多年发展，存量余额超200万亿元，已经成长为全球第二大债券市场。进入中国债券市场，有助于国际发行人拓展新的投资者群体，建立与中国境内银行、资管、基金等长期资金的联系。
三是人民币资金需求增加。数据显示，2025年，跨境人民币收付金额已达到64万亿元，同比增长23%，创历史新高。随着中国与相关国家贸易、投资和基础设施等合作不断深化，主权发行人使用人民币场景不断提升。而发行熊猫债可以更好地匹配其人民币支付、项目和跨境结算需求，也有助于推动其债务结构多元化。
四是示范和双边合作意义。主权熊猫债往往不仅是融资行为，也体现了发行人与中国市场之间更深层次的金融合作关系。巴基斯坦项目正值中巴建交75周年，哈萨克斯坦项目则是中亚地区首单主权熊猫债，均具有较强示范意义。
《金融时报》记者：近两年熊猫债发行规模增长显著，但发行主体仍集中在超主权机构和红筹企业。请问在您看来，如何吸引更多新兴市场主权发行人常态化进入中国债券市场？
张兴：熊猫债市场已经取得显著进展，但要吸引更多新兴市场主权发行人常态化进入，仍有部分领域需要逐步优化。
第一是信用识别。境内投资者对很多新兴市场主权发行人的财政状况、政治经济环境和历史等了解有限。因此，需要发行人与承销商更积极地与市场沟通，持续扩大市场认知。例如，巴基斯坦熊猫债在发行前进行了数十场“一对一”“一对多”路演，持续数月时间，为最终发行奠定了重要基础。
第二是二级市场流动性问题。对境外主权熊猫债而言，一级发行成功只是第一步。未来如果二级市场交易更活跃、投资者类型更丰富，将进一步增强主权发行人持续进入中国市场的信心。
《金融时报》记者：2026年以来，新发熊猫债规模已超1480亿元，同比增长87.5%，外资发行人占比已接近50%。请问，这一轮发行放量的主要动力是什么？是否意味着熊猫债市场正在进入一个新的发展阶段？
张兴：今年以来，熊猫债发行放量是多重因素共同推动的结果。
第一，境内人民币融资成本处于相对低位，这是直接的推动因素。第二，到期再融资需求增加。熊猫债市场经过多年发展，存量债券进入集中到期阶段，部分成熟发行人选择继续通过熊猫债市场滚续融资。第三，发行人结构更加国际化、多元化。过去，熊猫债主体较多集中于超主权机构、红筹企业和中资背景发行人。现在，越来越多跨国企业、金融机构、主权和准主权发行人开始关注中国市场，今年近半数熊猫债发行人为非中资背景的发行人。第四，人民币国际化和中国债券市场开放形成正向循环。随着人民币跨境结算、债券通、境外投资者参与机制不断完善，熊猫债也逐步成为境外发行人连接中国资本市场和深化对华合作的重要平台。
展望未来，熊猫债正在从示范型市场，逐步向更加常态化、多元化的国际债券市场演进。对主权发行人而言，巴基斯坦和哈萨克斯坦两单项目的连续落地，为更多新兴市场国家进入中国债券市场提供了重要参考。
