上周债市先强后弱，周初资金面宽松和经济数据走低支撑长端利率快速下行，但止盈情绪也随之回升；后半周税期影响加剧，资金面逐步收敛，DR001加权平均利率上行至1.32%上方。整体看，上周各期限国债收益率多数下行，5年和7年期国债后半周表现较弱，30年期国债表现坚挺。当前10年期和30年国债收益率分别位于1.75%和2.23%附近。

图为经济数据走势(单位：%)

本轮利率下行主要受资金面宽松和经济修复结构分化的支撑，债市配置和交易情绪较好。从基本面看，4月经济数据显示，经济修复依然呈现较强的结构分化特征，价格偏强支撑名义增长修复的同时，也对需求端和供应链形成负面扰动。出口韧性较好，但内生动能仍然偏弱，生产、消费（883434）、投资数据均有所回落，尤其是投资端表现偏弱，与4月金融数据中实体融资需求偏弱的情况保持一致。房地产（881153）投资降幅再度扩大，地产链仍是主要拖累，近期一二线城市销售端好转尚未传导至投资端，预期偏弱的格局仍未扭转，且政策前置也带来一定透支效应。

不过，4月经济数据回落，一定程度上是受地缘风险带来的原材料供应约束和成本上行、“两新”政策影响阶段性减弱、财政政策前置带来的项目透支、地方投资“真空期”等因素拖累。预计后续在地缘风险和原油价格上行的影响减弱、新一批“两新”资金的下达、中共中央政治局会议布局“六张网”并“推动条件成熟的重大项目开工”背景下，5月经济数据大概率延续修复格局。这也意味着经济修复的趋势并没有结束，因此，长端利率下行的空间仍受到制约。

图为资金利率走势(单位：%)

从资金面角度看，5月25日，央行续作6000亿元MLF，期限为1年，由于本月MLF到期量为5000亿元，因此实现加量续作1000亿元。央行3月开启买断式逆回购净回笼操作，4月初在公开市场持续开展地量操作，4月MLF净回笼2000亿元，也结束了连续13个月的加量续作态势，中长期流动性回笼速度逐月加快。5月两个期限品种的买断式逆回购均大幅缩量续作，合计净回笼10000亿元，叠加税期资金面持续收敛，DR001从阶段性低点1.22%逐步回升到1.3%以上，也引发了市场对流动性收敛的担忧。

笔者认为，央行持续回笼流动性仍然是资金面持续超预期宽松背景下的“顺应回笼”。且债市杠杆率的抬升也意味着资金空转风险上升，这也成为央行主动纠偏的一大因素。另外，在经济修复趋势延续、输入性通胀压力下，央行一季度货币政策执行报告删除了“降准降息”表述，这也意味着利率走廊的新下限1.2%仍较为坚实，资金面极度宽松的格局难以持续。

不过，笔者认为，这并不意味着流动性拐点的到来，市场对央行操作的关注点在于“价”而非“量”。从资金面表现看，央行持续地量操作和中长期流动性回笼并未改变资金面持续宽松的态势，这一定程度上说明央行投放的资金已充分满足机构的需求。而上周随着税期资金面的收敛，央行也结束了地量操作，并重新加量投放“千亿”级逆回购资金。周一央行MLF实现净投放1000亿元，这意味着在银行体系流动性逐步回归均衡后，央行公开市场操作也将重回呵护态度。

往后看，资金面将从“超预期宽松”向“中性平衡宽松”转变。预计在央行的引导下，资金利率将逐步向政策利率回归，税期叠加月末因素扰动，短期资金面或延续收敛态势。但在货币政策“合理充裕”基调不变的背景下，资金面的过快收敛依然会触发央行的呵护动作，“平衡宽松”格局大概率延续，跨月后资金面将重回均衡状态。不过，需要注意的是，在银行间流动性逐步回归中性后，资金面的波动或相应放大。

图为央行中长期流动性投放情况(单位：亿元)

综上，“资金面宽松+实体融资需求偏弱+经济修复结构分化”是本轮资金利率下行的主要驱动力量，配置盘和交易盘力量均较强。但在央行持续回笼中长期流动性背景下，资金利率逐步向政策利率回归，且经济修复趋势延续制约收益率下行空间，10年期和30年期国债收益率下行阻力加大。

笔者认为，目前债市已进入“做多胜率仍存但赔率不足”阶段，国债收益率快速下行后止盈需求回升，短期市场波动或加大。利率顺畅下行阶段已经过去，意味着久期策略操作难度加大。后续投资者可关注债市调整后的买入机会或资金面收敛背景下的利差压缩策略。短期看，10年期国债收益率下行至1.7%关口的概率不大。(作者单位：新湖期货)