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　　5000亿地方债结存限额加快落地 更多资金助力稳投资和化债

　　11月新增专项债和特殊再融资债券规模大幅攀升的背后，在于5000亿元地方债结存限额的加快发行。10月17日，财政部相关负责人表示，从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、部分省份项目建设等。其中，3000亿元用于化债，2000亿元用于稳投资。

　　扩大投资和化债，也是今年地方债的主要投向领域。从前11个月地方债券发行情况来看，用于化解存量隐性债务、拖欠企业账款、存量PPP项目等化债资金规模接近3.5万亿元；用于扩大投资的新增一般债券和新增专项债券规模超过3.9万亿元。

　　四季度化债力度进一步加码

　　受房地产市场深度调整影响，地方政府综合财力出现收缩。为此，2024年四季度安排使用4000亿元地方债结存限额，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。今年四季度延续了去年的做法，安排使用5000亿元地方债结存限额，其中3000亿元用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款。

　　所谓“地方政府债务结存限额”，是指地方政府法定债务限额大于余额的差额，主要是地方通过加强财政收支管理、安排预算资金偿还到期法定债务形成的。比如经全国人大批准，2024年地方政府债务限额为52.8万亿元。截至2024年末，地方政府法定债务余额47.5万亿元。上述两者间的差额，即为地方政府债务结存限额。由于结存限额的使用，仍然在全国人大常委会批准通过的债务限额内，可由国务院灵活安排使用，近年来成为年中稳增长的重要工具之一。

　　3000亿元结存限额的获批，推动用于偿还存量债务的特殊再融资债券的加快发行。按照“6+4+2”一揽子化债举措的安排，今年年初既定有2万亿元置换存量隐性债务的再融资专项债，和8000亿元新增专项债用于化债。受这2.8万亿元既定化债工具发行影响，今年1-7月份特殊再融资债券发行规模为0。8月份特殊再融资债券启动发行，8-11月份的月度发行规模分别为33亿元、62亿元、450亿元、1767亿元，合计约2312亿元。

　　中国社科院财经战略研究院财政研究室主任何代欣对记者表示，在今年2万亿元置换存量隐性债务的基础上，四季度又增加3000亿元化债资金，是贯彻中央“积极稳妥化解地方政府债务风险”的最新部署。加大地方化债力度，主要是想从源头上减轻地方政府债务负担，降低隐性债务的规模，帮助地方在投融资领域轻装上阵，为推动实现“十五五”良好开局奠定基础。

　　加大稳投资力度

　　11月地方新增专项债发行规模为4922亿元，超过8月、9月、10月的发行规模。2000亿元地方债结存限额的使用，也为项目建设增加更多资金。

　　四季度进一步追加稳投资资金，在于当前基建投资增速面临一定压力。国家统计局数据显示，1-10月份基建投资同比下降0.1%，该增速相较1-9月份回落1.2个百分点。

　　今年年初既定的地方新增债券规模不少，包括8000亿元新增一般债券和4.4万亿元新增专项债券，四季度又新增2000亿元专项债。截至11月底，地方新增一般债券发行规模合计7317亿元，年度发行进度约93%；地方新增专项债发行约4.46万亿元，年度发行进度约97%。

　　地方新增债券发行规模不少，但是对基建投资拉动作用偏弱，很重要的原因在于用于化债、收储的资金增多。用于土地收储、收购存量商品房的新增专项债券资金增多，这对当期实物投资的拉动作用有限。

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　　多地专项债转身耐心资本 800亿活水加码科创投资

　　日前，根据多地财政部门公开信息，地方政府专项债迎来投向政府投资基金的集中发行高峰。其中，广东省、四川省、上海市将于11月28日合计发行200亿元专项债券，分别注入广东省政府投资基金、成都市创业投资基金和上海未来产业基金。

　　据记者不完全统计，叠加此前北京、江苏、广州、浙江等多地合计发行的超600亿元相关专项债，目前披露的投向政府投资基金的地方政府专项债总规模将超800亿元。

　　事实上，这是地方政府专项债在投资方向上的“破冰”。在2019年之前，地方政府专项债有着严格的投向限制，必须落实到具体政府投资项目，不得作为政府投资基金、产业投资基金等股权基金的资金来源。但这一限制在2024年12月被打破，政策明确专项债投资实行投向领域“负面清单”管理，未纳入清单的项目均可申请专项债资金。

　　专项债投向的转变，背后是地方财政现实压力与国家战略导向的双重考量。长期以来，政府投资基金是地方撬动社会资本、推动产业转型升级和科技创新的核心工具，但这类基金的资金供给高度依赖年度公共财政预算。近年来，不少地方面临财政收入增速趋缓、支出压力持续加大的挑战，传统财政投入模式难以为继，急需开辟新的资金渠道。

　　与此同时，专项债传统投向也遭遇瓶颈。“过去专项债聚焦基建领域，但如今这类优质项目的储备也不够了，大量资金无处可投；而曾经作为重要投向的房地产收储领域，受市场形势影响风险高企，也不再适合大规模资金投入。因此，将专项债转向政府投资基金，支持新兴产业发展，既契合国家科技创新战略，又能有效规避传统领域风险。”华南一券商资深投行人士对记者表示。

　　此次专项债大规模投向政府投资基金，构建了一条独立于传统财政预算的融资新通道，是地方政府投资基金资金补充机制的重要创新实践。但未来此类专项债的发行规模能有多大、对政府投资基金发展规模的影响，以及最终的投资效果如何，都仍待进一步观察。

　　“长期来看，债券的成功发行仍受经济形势的影响，从而影响金融机构的配置意愿。但当前来看，资金端金融机构成本低、来源稳，项目端有优质储备支撑，短期风险处于较低水平。”上述券商人士表示。

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　　多地积极部署2026年专项债券项目储备工作

　　此前在2025年前三季度财政收支情况新闻发布会上，财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟表示，今年为进一步发挥积极财政政策效能，保障重点领域重大项目资金需求，巩固拓展经济回升向好势头，财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额。

　　记者注意到，多地已启动2026年专项债券项目储备工作。比如，湖北天门召开了2026年超长期特别国债“两重”、政府专项债项目谋划推进会，提出“深入谋划符合天门发展实际和长远利益的好项目、大项目”。会议提出要明确工作重点，紧扣天门发展实际，聚焦教育、医疗、交通、生态环境治理等领域谋划储备项目，确保项目既符合国家战略导向，又契合地方发展需求和民心所向。

　　“专项债券投资项目通常周期相对较长，需要提前谋划。”中央财经大学财税学院教授白彦锋在接受记者采访时表示，特别是重点用于老旧小区改造、城市更新等领域的项目，对于确保“十五五”平稳开局、锚定高质量发展以及实现“投资于物”与“投资于人”的统筹都十分重要。

　　“今年专项债券发行工作总体表现优异，进度快、结构优、效果好，为稳定宏观经济、扩大有效投资、改善民生福祉发挥了不可替代的作用。”宋向清认为，新增专项债券发行接近尾声，意味着财政政策已基本完成今年“靠前发力”的任务，为明年政策衔接和经济平稳运行奠定了坚实基础。下一步应重点关注已发行债券资金的使用效率和项目实施效果，确保每一分钱都转化为实物工作量，同时提前谋划2026年项目储备，保持政策连续性和稳定性。

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　　中国主权债券闪耀卢森堡 离岸债市场开启多元发展新篇章

　　近日，中国财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券，超额认购高达25倍，总认购金额达1001亿欧元。

　　认购热潮彰显国际信心

　　此次发行的40亿欧元主权债券分为两个期限：4年期20亿欧元（利率2.401%）和7年期20亿欧元（利率2.702%）。尽管发行规模可观，市场反响却远超预期，7年期品种认购倍数更是高达26.5倍。从投标情况来看，投资者结构呈现高度多元化特征，据中国银行统计，本次发行过程中，欧洲投资者占比51%，亚洲占35%，中东占8%，美国离岸投资者占6%；从投资者类型看，主权类投资者占26%，基金资管类占39%，银行和保险类占32%。这种＂欧主亚辅、机构为主＂的格局，既体现了欧洲本土投资者的深度参与，也反映出国际机构投资者对人民币资产配置需求的系统性提升。

　　摩根大通环球企业银行大中华区主管黄健指出，此次离岸人民币主权债选择卢森堡作为发行地，有助于深化与欧洲核心金融机构的交流，构建中国在国际市场的欧元债券定价体系，向全球市场释放中国资本市场深化对外开放的积极信号。值得注意的是，此次债券全部托管在香港金管局债务工具中央结算系统（CMU），并在香港联合交易所和卢森堡证券交易所双重上市，这一安排巧妙地将欧洲发行优势与香港清算枢纽功能有机结合，凸显两地协同的战略考量。

　　从香港到欧洲：离岸市场布局的战略演进

　　值得注意的是，11月以来离岸主权债发行节奏明显加快，11月5日，中国财政部代表中央政府在香港特别行政区成功发行了40亿美元主权债券。其中3年期债券定价与同期限美国国债保持一致。

　　此次在卢森堡发行是中国离岸人民币市场布局从亚洲向欧洲延伸的重要一步。自2007年国开行在香港发行首支离岸人民币债券以来，香港始终是离岸人民币业务的核心枢纽。但随着人民币国际化进程加速，建设多中心、网络化的离岸市场体系成为必然选择。

　　复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚表示，离岸债券受到热捧释放了三大信号。一是“定价锚”升级，离岸债定价从“让利吸引”转向“按核心主权资产定价”。与美债看齐，意味着信用溢价被显著压缩。二是真实需求强，投标倍数高，显示多元资金（央行／主权基金、保险、资管、银行Treasury、对冲基金）均有配置需求，而非短线套利。三是离岸中心效应进一步凸显，离岸债在香港等离岸中心发行且被全球买方广泛接纳，强化了“香港=亚洲主权与高等级信用定价平台”的功能地位。

　　离岸债市产品体系日臻完善

　　业内人士表示，如今离岸人民币主权债券的优异表现，离不开离岸债市的厚积薄发。早期离岸人民币债券因规模相对较小，被市场戏称为“点心债”。但近年来，离岸债发行规模显著增长。据中经社企业外债风险监测系统显示，2025年第三季度点心债发行规模为2210.6亿元，同比上升9.3%，今年前三季度合计共发行5533.427亿元。

　　随着产品创新的步伐不断加快。除了传统主权债、金融债、企业债外，绿色债券、可持续发展债券等ESG主题产品成为新亮点。2024年9月，中国银行法兰克福分行为大众汽车集团发行的15亿元熊猫债完成配套货币掉期交易，打通了人民币债券与欧元融资的转换通道。这种“债券+衍生品”的组合创新，极大提升了人民币资产的灵活性。

　　在境内外市场互联互通方面，"债券通＂的开通具有里程碑意义。2017年＂北向通＂启动，境外投资者可便捷投资境内银行间债券市场；2021年＂南向通＂开通，为境内资金＂出海＂提供渠道。2023年＂互换通＂启动，境外投资者可通过该机制实现人民币利率互换的交易和集中清算。这一系列制度安排，构建起离岸与在岸市场的双向流动机制，有效解决了人民币＂出海＂与＂回流＂的循环难题。

　　付一夫：增强供需适配性，重塑消费新动能

　　从2019年到2025年年初，中国经济还未走出始于2011年的经济增速和物价指数持续放缓的阶段。只要正确落实中央“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的指导方针，中国经济必将能迅速走出L型阶段，胜利实现中国“两个一百年”目标。

　　自改革开放以来，中国经历了8-9个不同的冷、热“周期”或经济波动。例如，1978-1980年、1984-1988年、1993-1997年、2003-2008年、2011年，中国宏观经济政策目标主要是抑制通胀。

　　中国以往的经济波动由高增长、高通胀到低增长、低通胀，再由低增长、低通胀到高增长、高通胀，每次转变的时间间隔都比较短。短则一两年；长则三四年，中国经济在波动中一路高歌猛进。1979年到2011年，中国GDP的年均增速高达10%左右，创造了人类经济史上的奇迹。

　　2025年上半年中国的CPI指数同比下降0.1%。2015年中国GDP增速跌至7%，2016年5月权威人士指出：我国经济运行“是L型的走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。现在10年已经过去了，但L型阶段似乎还没有过去。

　　令人欣慰的是，2022年12月中央经济工作会议提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。”2023年3月政府工作报告再次提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。”2024年9月26日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。

　　2024年9月24日之后，央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。2024年11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。2024年12月9日，中央政治局会议再次发出“实施更加积极有为的宏观策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。

　　这些信号充分说明，政府对宏观经济政策方向做出了重大调整。这种调整是完全正确、绝对必要的。坚冰已经打破，航道已经开通，道路已经指明，只要正确落实中央“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的指导方针，中国经济必将能迅速走出L型阶段，胜利实现中国“两个一百年”目标。

　　杨德龙：人民币汇率升值趋势确立 有利于吸引外资流入人民币资产

　　在“十五五”规划建议当中，中央首次将“居民消费率明显提高”纳入下一个五年里经济社会发展的主要目标之一，充分彰显出对于“内需主导、消费拉动”的高度重视。

　　所谓居民消费率，就是指居民最终消费支出占GDP的比重。官方数据显示，近年来我国居民消费率大体处于39%左右的水平。倘若放眼全球，这一数字并不算高——美、英、 德、日等发达国家普遍处于50%~70%的水平，而全球中等收入国家平均水平为55%左右。居民消费率偏低，已经成为我国经济发展中一个不容忽视的结构性短板，与我国超大规模市场的潜在优势也不相匹配。

　　放眼当下，外部环境不确定性日益增强，全球贸易保护主义日渐抬头。在此背景下，我们迫切需要通过不断扩大内需来为国民经济高质量发展提供内生动力，提高居民消费率正是其中的关键一环。而从国内发展阶段看，我国人均GDP近年来不断提升，经济正从投资驱动转向质量效益型发展，亟需消费接力成为增长新引擎，这既是减少对国际市场过度依赖的必然要求，也是破解需求不足制约经济循环难题的关键。

　　当然，想要在“十五五”期间真正推动居民消费率显著提升，我们还需要在政策层面多维度系统性发力，至少要涵盖以下四个方面：

　　第一，夯实消费能力，发挥收入与就业的双轮驱动。

　　消费能力的提升根植于稳定的收入增长与就业保障。“十五五”规划建议明确提出“两个同步、两个提高”：实现居民收入增长与经济增长同步、劳动报酬提高与劳动生产率提高同步，提高居民收入在国民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重。这需要构建多层次收入提升体系，包括：在初次分配中，通过最低工资标准动态调整、工会协商机制完善保障普通劳动者收入；在再分配中，推进税收改革提高直接税比重，加强对高收入的调节；在三次分配中，引导企业履行社会责任，扩大中等收入群体规模等等。

　　第二，释放消费意愿，增进供给与环境的双向优化。

　　优质供给是激发消费意愿的核心抓手。“十五五”期间需推动商品消费实现“从量到质、从有到优”的升级，在汽车、家电等传统领域可以考虑延续以旧换新政策，而在服务消费领域需要以放宽准入为突破，扩大教育、医疗、文化等优质服务供给，顺应服务消费占比持续提升的趋势。

　　第三，稳定消费预期，促进保障与改革的双重支撑。

　　社会保障体系的完善能有效降低居民的“预防性储蓄”动机。在“十五五”期间，可以着力进一步提高城乡居民基础养老金，同时提高医保财政补助标准。这需要优化政府支出结构，提高公共服务支出占财政支出比重，在教育、医疗、养老、育幼等民生领域加大投入，减少居民在基本公共服务上的支出压力。

　　第四，拓展消费空间，推动创新与开放的双向发力。

　　消费场景创新是挖掘消费潜力的重要途径。应当顺应数字化趋势，推动线上线下（300959）消费融合，发展即时零售、直播电商等新业态，打造智慧商圈、夜间经济等消费新场景，强化“购在中国”品牌打造，培育国际消费中心城市，既拓展国内消费空间，又吸引入境消费，实现“内外循环”的消费联通。