债务观察周报（2025年第46期）

　　01

　　银行间市场支持发行超千亿稳增长扩投资专项债

　　日前，中国国新控股有限责任公司204亿元稳增长扩投资专项债发行，期限10年，票面利率2.3%。目前，专项债累计发行金额超千亿元，有效支持中央企业发挥国民经济骨干作用，加力服务国家政策落实和实体经济发展。

　　据交易商协会消息称，其积极支持中国国新、中国诚通在银行间市场发行稳增长扩投资专项债。2024年11月，首批500亿元稳增长扩投资专项债成功发行。在各方协作下，专项债后续发行工作稳步推进，截至目前共发行5期、金额合计1099亿元，其中中国国新发行734亿元，中国诚通发行365亿元。

　　专项债充分发挥市场资源配置作用，支持中央企业深化“两重”“两新”项目投资，覆盖重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等重点领域，同时实现政策引领、金融助力和企业发展等多重目标，有力推动国家政策落地见效，服务实体经济高质量发展。

　　02

　　渣打银行支持中国财政部在欧洲发行40亿欧元债券

　　财政部11月19日发布公告称，11月18日，中华人民共和国财政部代表中央政府在卢森堡成功发行了40亿欧元主权债券。其中，4年期20亿欧元，发行利率为2.401%；7年期20亿欧元，发行利率为2.702%。记者获悉，渣打银行作为联席主承销商及账簿管理人以及结算交割行，支持中国财政部在卢森堡成功发行了40亿欧元主权债券。

　　渣打银行欧洲区行政总裁Nicolo Salsano表示：“渣打在中国和欧洲均深耕多年，很荣幸见证中欧双方作为全球第二和第三大经济体在增长与繁荣上的相互成就。此次中国在卢森堡发行欧元债券，充分体现了中卢金融合作的韧性与深度，也印证了卢森堡作为欧盟领先发行与上市枢纽的独特地位。”

　　渣打银行大中华及北亚地区资本市场主管、董事总经理严守敬表示，渣打银行自2011年以来参与了中国财政部历次离岸债券发行，很荣幸再次以结算交割行身份，并发挥资本市场优势，协助财政部发行本次欧元债。本期债券获得了多元化的全球投资者青睐，其中相当比例来自各国央行、主权财富基金及公营机构；从投资者地域分布上看，亚洲以外地区获配超过65%，充分体现出国际投资界对中国的强劲信心，以及本次发行在全球市场中的基准地位。

　　渣打银行金融机构业务全球联席总裁张晓蕾表示，财政部本次欧元债的成功发行显示了国际投资者对中国经济强大韧性和活力的信心，并再次彰显了中国进一步促进金融市场开放、加强与国际金融市场互联互通的承诺，并为中资机构的后续发行奠定了坚实的收益率基准。渣打银行作为扎根中国历史最悠久的国际性银行之一，将一如既往地扮演中国与全球市场“超级连接器”的独特作用，全方位支持中国金融的持续对外开放和蓬勃发展。

　　03

　　15只今年新发科创债ETF规模均超百亿元 债券ETF总规模年内增长超5400亿元

　　进今年以来，债券ETF规模节节攀升。数据显示，截至11月19日，债券ETF（交易型开放式指数基金）规模已达到7148.17亿元，创下历史新高。

　　多因素助力规模跃升

　　债券ETF的崛起，是政策持续赋能、产品创新深化、市场需求提升等多重因素共同作用的结果。

　　深圳市前海排排网基金销售有限责任公司公募产品运营曾方芳在接受记者采访时表示，政策支持与制度优化尤为重要，今年3月份，中国证券登记结算有限责任公司明确了信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准，极大地提升了信用债ETF的流动性和吸引力。此外，监管部门积极完善债券ETF相关政策，加快审核速度，为债券ETF的发展提供了良好的政策环境。

　　同时，产品创新持续推进，也为债券ETF发展注入活力。曾方芳表示，今年以来，首批基准做市信用债ETF、科创债ETF等新产品的推出填补了市场空白，覆盖了更多层次的投资者群体，吸引了大量中长期资金入场。

　　而从需求端来看，鹏华科创债ETF基金经理张羊城告诉记者：“以科创债ETF为例，其精准契合不同投资者的差异化需求。对个人投资者而言，该产品不仅显著降低了投资门槛，还能高效盘活证券账户中的闲置资金，并可在‘股票+债券+现金’的资产配置组合中，作为优质信用债部分的配置工具。”

　　对机构投资者来说，张羊城进一步表示，科创债ETF展现出多样化的策略支持能力，其良好流动性助力机构灵活进行波段操作与风险敞口管理；在产品成立初期或市场机会出现时，可作为快速建仓与资产替代的有效工具；在“核心—卫星”策略中，是构建底仓的优质选择；此外，还可通过质押融资实现杠杆增厚收益。

　　发展空间广阔

　　今年1月份，证监会发布的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》提出，稳步拓展债券ETF。在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券ETF产品供给，更好满足场内投资者低风险投资需求。支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债ETF。

　　目前，各家基金公司正持续完善相关产品线并推动产品创新，债券ETF实现了从“边缘替补”到“配置核心”的跃迁。

　　“我国债券ETF市场仍处于早期发展阶段，渗透率提升空间巨大。加上当前产品矩阵仍有望持续丰富，不断涌现的新产品将继续为市场注入活力。”曾方芳表示，另外，目前债券ETF布局仍以机构占主导，但随着债券ETF认知度的提升和投资渠道的拓宽，个人投资者、公募FOF、投顾平台等参与度有望逐步提升，从而进一步夯实市场发展的基础。

　　04

　　会议纪要暴露美联储决策者意见分歧 美债收益率普遍上扬

　　美国联邦储备委员会周三（11月19日）公布的10月货币政策会议纪要显示，美联储官员就12月份是否进一步降息出现显著分歧。市场对降息的押注缩减，美国国债收益率普遍上涨1-2个基点。

　　截至19日尾盘，10年期美债收益率涨1.55个基点，报4.13%。2年期美债收益率涨1.48个基点，报3.59%。CME“美联储观察”显示，美联储12月降息25个基点的概率由前一日的接近五成，下降至略超三成。

　　美联储在10月货币政策会议结束后宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00%之间。美联储官员认为，美国经济活动一直以温和的速度扩张，消费者支出表现超预期强劲，为经济提供了有力支撑。今年就业增长放缓，失业率略有上升，劳动力市场处于逐步降温状态，但未出现急剧恶化。失业率仍保持低位，失业救济金申请人数不多。就业大概率不会迅速下滑。通胀率自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。

　　美联储官员10月对经济增长的判断从9月的“增速放缓”上调为“以温和速度扩张”，但也提及政府“停摆”会暂时拖累经济活动，且整体经济前景仍存在较高的不确定性。

　　会议纪要显示，决策者对12月是否降息存在较大分歧，部分美联储官员认为进一步降息对推高通胀的作用会大于支撑劳动力市场的效果。

　　在10月货币政策会议上，美联储公开市场委员会以10票赞成、2票反对的结果通过降息25个基点的决议。反对者中一名成员投票支持降息50个基点，一名成员投票支持维持利率不变。

　　据“美联储传声筒”Nick Timiraos，美联储官员10月会议上对下次会议是否应该降息的分歧加深，持“在本年度剩余时间里保持目标区间不变可能是适当的”观点的与会者人数多于支持在12月进一步降息的人数。“越来越多的政策制定者（可能形成微弱多数）对12月降息感到不安。”Nick Timiraos表示，“12月份的投票结果看来会非常胶着。”

　　美国劳工部原定于10月3日发布的9月非农就业报告现定于本周四发布，将成为因政府停摆而推迟的首个重要报告。

　　美联储理事克里斯托弗·沃勒周一强调了劳动力市场状况在支持12月再次降息中的重要性。

　　经济学家认为美国劳动力市场在9月仍延续“低招聘、低解雇”模式，并预测美国9月净新增5万个就业岗位，失业率稳定在4.3%。

　　余永定：增长是硬道理

　　从2019年到2025年年初，中国经济还未走出始于2011年的经济增速和物价指数持续放缓的阶段。只要正确落实中央“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的指导方针，中国经济必将能迅速走出L型阶段，胜利实现中国“两个一百年”目标。

　　自改革开放以来，中国经历了8-9个不同的冷、热“周期”或经济波动。例如，1978-1980年、1984-1988年、1993-1997年、2003-2008年、2011年，中国宏观经济政策目标主要是抑制通胀。

　　中国以往的经济波动由高增长、高通胀到低增长、低通胀，再由低增长、低通胀到高增长、高通胀，每次转变的时间间隔都比较短。短则一两年；长则三四年，中国经济在波动中一路高歌猛进。1979年到2011年，中国GDP的年均增速高达10%左右，创造了人类经济史上的奇迹。

　　从2010年开始，中国经济的增长态势发生重要变化，经济不再呈现波动中高速增长的特征。2010年中国GDP增速为10.3%，2011年为9.6%，以后各年分别为7.9%、7.8%、7.4%、7%、6.7%、6.9%、6.7%，2019年为6.0%，2025年中国GDP增速目标已下调到5%。

　　与此同时，中国PPI指数自2012年3月开始连续54个月负增长，自2019年7月到2020年12月连续18个月负增长，自2022年10月到2025年7月连续33个月负增长。CPI指数在2012年5月为3%，从2013年6月到2024年12月年均涨幅为1.62%。

　　2025年上半年中国的CPI指数同比下降0.1%。2015年中国GDP增速跌至7%，2016年5月权威人士指出：我国经济运行“是L型的走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。现在10年已经过去了，但L型阶段似乎还没有过去。

　　令人欣慰的是，2022年12月中央经济工作会议提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。”2023年3月政府工作报告再次提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。”2024年9月26日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。

　　2024年9月24日之后，央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。2024年11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。2024年12月9日，中央政治局会议再次发出“实施更加积极有为的宏观策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。

　　这些信号充分说明，政府对宏观经济政策方向做出了重大调整。这种调整是完全正确、绝对必要的。坚冰已经打破，航道已经开通，道路已经指明，只要正确落实中央“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的指导方针，中国经济必将能迅速走出L型阶段，胜利实现中国“两个一百年”目标。

　　付一夫：为何要强调“居民消费率明显提高”？

　　在“十五五”规划建议当中，中央首次将“居民消费率明显提高”纳入下一个五年里经济社会发展的主要目标之一，充分彰显出对于“内需主导、消费拉动”的高度重视。

　　所谓居民消费率，就是指居民最终消费支出占GDP的比重。官方数据显示，近年来我国居民消费率大体处于39%左右的水平。倘若放眼全球，这一数字并不算高——美、英、 德、日等发达国家普遍处于50%~70%的水平，而全球中等收入国家平均水平为55%左右。居民消费率偏低，已经成为我国经济发展中一个不容忽视的结构性短板，与我国超大规模市场的潜在优势也不相匹配。

　　放眼当下，外部环境不确定性日益增强，全球贸易保护主义日渐抬头。在此背景下，我们迫切需要通过不断扩大内需来为国民经济高质量发展提供内生动力，提高居民消费率正是其中的关键一环。而从国内发展阶段看，我国人均GDP近年来不断提升，经济正从投资驱动转向质量效益型发展，亟需消费接力成为增长新引擎，这既是减少对国际市场过度依赖的必然要求，也是破解需求不足制约经济循环难题的关键。

　　当然，想要在“十五五”期间真正推动居民消费率显著提升，我们还需要在政策层面多维度系统性发力，至少要涵盖以下四个方面：

　　第一，夯实消费能力，发挥收入与就业的双轮驱动。

　　消费能力的提升根植于稳定的收入增长与就业保障。“十五五”规划建议明确提出“两个同步、两个提高”：实现居民收入增长与经济增长同步、劳动报酬提高与劳动生产率提高同步，提高居民收入在国民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重。这需要构建多层次收入提升体系，包括：在初次分配中，通过最低工资标准动态调整、工会协商机制完善保障普通劳动者收入；在再分配中，推进税收改革提高直接税比重，加强对高收入的调节；在三次分配中，引导企业履行社会责任，扩大中等收入群体规模等等。

　　第二，释放消费意愿，增进供给与环境的双向优化。

　　优质供给是激发消费意愿的核心抓手。“十五五”期间需推动商品消费实现“从量到质、从有到优”的升级，在汽车、家电等传统领域可以考虑延续以旧换新政策，而在服务消费领域需要以放宽准入为突破，扩大教育、医疗、文化等优质服务供给，顺应服务消费占比持续提升的趋势。

　　第三，稳定消费预期，促进保障与改革的双重支撑。

　　社会保障体系的完善能有效降低居民的“预防性储蓄”动机。在“十五五”期间，可以着力进一步提高城乡居民基础养老金，同时提高医保财政补助标准。这需要优化政府支出结构，提高公共服务支出占财政支出比重，在教育、医疗、养老、育幼等民生领域加大投入，减少居民在基本公共服务上的支出压力。

　　第四，拓展消费空间，推动创新与开放的双向发力。

　　消费场景创新是挖掘消费潜力的重要途径。应当顺应数字化趋势，推动线上线下（300959）消费融合，发展即时零售、直播电商等新业态，打造智慧商圈、夜间经济等消费新场景，强化“购在中国”品牌打造，培育国际消费中心城市，既拓展国内消费空间，又吸引入境消费，实现“内外循环”的消费联通。

　　其实除了经济增长的范畴外，“居民消费率明显提高”还具有更深层次的价值，其本质上是衡量发展成果共享程度的重要尺度——要知道，消费率的提升过程，亦是民生改善的过程，就像从“有没有”到“好不好”的消费升级路径，背后正是人民群众生活水平和消费品质的不断提高；而服务消费占比的上升，也体现着人们从物质满足到精神追求的需求升级；中等收入群体的扩大，彰显着共同富裕的扎实推进，等等。从这个角度看，提高居民消费率与满足居民美好生活向往紧密相连，其意义不仅限于经济增长，更在于让老百姓的日子一天比一天更美好，这也是中国式现代化进程中“以人为本”发展理念的绝佳诠释。