债市 上行趋势不改

2022-09-19 22:26:02 来源: 期货日报

  9月中旬以来,随着“一城一策”稳地产效果逐渐显现,MLF缩量续作导致资金面边际收紧以及8月经济数据小幅超预期,债市振荡走弱,期债市场高位回落。后期看,尽管房地产政策需求端有所放松但短期影响有限,经济基本面温和修复,但主因仍在于政策支撑加码和基数因素,实体融资需求和经济基本面弱复苏格局仍未出现趋势性改变。在宽信用推进仍然受阻的情况下,货币政策可能将更为积极,后期降准、降息仍可期待。整体看,当前国内基本面及政策环境仍利好债市,欧美央行大概率维持紧缩,风险资产波动加大,债市短期调整不改强势格局,操作上可逢回调继续做多。

  经济基本面“近忧”缓解,但仍有“远虑”。最新公布的经济数据显示,在稳增长政策持续加码背景下,8月经济基本面边际修复,工业生产、投资、就业状况小幅改善,社零同比大幅回升,但持续性待观察。固定资产投资小幅回升的原因仍是基建和制造业投资的支撑,房地产投资仍有拖累。8月经济基本面温和修复,但主因仍在于政策支持加码及低基数支撑,企业和居民部门自发性宽信用循环的开启仍有难度,实体融资需求仍未出现趋势性改变。在宽信用推进受阻背景下,后续央行的货币政策可能会更积极。

  疫情方面,尽管8月全国疫情整体形势与4月份类似,但本轮疫情普遍以旅游城市为核心向外扩散,对服务消费造成一定影响,对工业生产的影响相对有限。且防疫措施不断优化,“扩散面广、影响幅度小”特征明显。高温方面,8月份的季节性平均温度低于7月,后续高温对生产的制约会明显走弱。

  整体看,8月经济基本面“近忧”缓解,但“远虑”未消,核心还在地产和出口,地方财政压力也可能在2023年年初集中体现。地产“金九银十”恐难出现,海外经济走弱可能导致四季度出口下行。四季度政策仍需全力稳增长、稳信心。

  央行MLF缩量续作,后续降准、降息仍可期。本月央行开展4000亿元MLF操作,中标利率不变,当日有6000亿元MLF到期。尽管市场利率和政策利率持续倒挂,但在结构性流动性短缺框架下,央行主动收紧资金面的能力受限,因此MLF续作是较好的调节窗口。一方面流动性充裕导致“滚隔夜”加杠杆持续升温,央行通过缩量能够传达“防止资金空转、脱实向虚”的政策预期;另一方面从同业存单价格走势和M2-社融增速缺口看,银行间资金淤积的状况仍未明显缓解,商业银行对于成本更高的MLF资金的主动需求可能较弱。

  从货币政策角度看,筀者认为未来降息、降准仍可期。从流动性缺口看,10—12月MLF合计到期规模达2万亿元,5000多亿元新增专项债额度需要在10月底前用完,随着信贷配套政策效果释放和财政发力对于流动性的支撑作用减弱,四季度流动性边际收紧的压力或进一步加大,通过降准置换MLF补充资金缺口,同时为调降LPR打开空间的可能性上升。另外,综合MLF价平量缩的操作与国有大行下调存款利率分析,笔者认为政策利率后续调降空间较充足,但节奏仍待观察,今年年底或明年年初是较好的时间窗口。一是由于美国通胀超预期,9月21日美联储大概率加息75个基点,后续可能出现紧缩放缓,我国央行调降MLF利率要兼顾海外加息节奏。二是8月、9月份经济、信用修复的持续性待观察,近期稳增长政策效果要等1—3个月的数据验证。

  人民币短期贬值对债市的影响有限。近期离岸人民币对美元汇率破“7”,创2020年8月以来新低,引发市场关注。当前我国处于逆周期调整阶段,美联储持续加息与我国利率下行相背,利差倒挂现象持续扩张是导致人民币汇率贬值的主要原因。后期还要看经济稳定性与成长性,如果我国在全球新一轮挤泡沫过程中能稳住经济基本盘,不触发系统性风险,在美联储加息放缓甚至停止之后,人民币大概率会出现一个快速升值过程。因此人民币对美元破“7”并不是关键问题,整数关口只是一个心理预期点位,并不代表人民币汇率的失衡,相反随着极限升值,美元的风险反而越来越大。

  在美联储加息、中美利差倒挂背景下,债市一直存在外资流出压力,但从节奏上看,4月和8月人民币汇率快速贬值期间,债市资金流出并没有出现节奏波动,更像是配置型资金有节奏的调整,并非因汇率变化而引起的波动。此外,从中央结算公司境外持债托管口径看,2020—2021年,债市外资流入累计高达1.8万亿元,存量规模接近翻倍,2022年1—7月债市外资累计流出约4000亿元,与过去两年流入规模相比,流出压力整体可控。(作者单位:新湖期货)

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