华西证券--固定收益专题报告:利率是否转熊

2020-08-01 15:59:42 来源: 金融界

  【研究报告内容摘要】

  1.前期债市回顾――44涨44跌,债市回归疫情前水平1月下旬--3月上旬:新冠疫情催动了一轮债券牛市,10Y国债收益率累计下行56BP。

  3月中旬--4月底:如果把美元流动性危机看做一个对趋势的扰动,则这个阶段债市是处于横盘震荡的状态。(事实也是如此,美元流动性危机前后,10Y国债收益率基本没有发生太大的变化)44月以来的横盘行情说明,行至44月,债市利多的因素已经基本得到了消化(国内疫情基本得到控制,海外疫情被市场消化),多空因素基本处于平衡状态。此时,如果没有更多的利多因素,随着经济的回暖,债市会自然处于空大于多的状态。

  5月以后,债市利空因素不断:先是5月份巨额专项债的集中发行,然后是6月货币政策边际收紧+打击资金空转+特别国债启动发行,进入7月则是面临了一波股市上涨带来的冲击。2.货币政策转向了吗?――力度有所放缓,转向为时尚早货币政策三阶段论:第一阶段:疫情初期,应急式货币政策,快速反应+大量投放,旨在尽快遏止经济下滑的态势,是非常规操作。

  第二阶段:经济复苏前中期,稳健缓和的货币政策,从宽货币切换到宽信用,力度有所减弱,但基调仍是宽松,重回正常的操作路径,但经济尚未企稳,退出宽松为时尚早。

  第三阶段:经济复苏后期,偏紧的货币政策,目标从稳增长全面切换至防风险、防过热,前期宽松政策逐渐退出。

  目前,经济增长仍在爬坡,内有需求疲弱风险,外有疫情、中美关系冲击,货币政策正处于第二个阶段。年底至明年一季度,需要关注货币政策的向第三个阶段过渡的问题。

  我国目前仍然以间接融资为主要的融资方式,在以银行为核心媒介的系统中,货币端的松紧程度是影响信用端状况的关键变量。

  从价格角度出发,若分别以国债、信用债收益率衡量货币端、信用端松紧程度,则历史上并未出现过“紧货币++宽信用”的组合。

  (除非在经济过热阶段,货币政策收紧,但融资在周期惯性的驱动下会出现短暂的逆势扩张;就目前而言,经济仍在爬坡期,离“过热”尚有一定距离,此种情况发生的概率较小)我们以“其他存款性公司总资产//货币当局总资产”的同比增速来刻画信用扩张的速度。

  从这个角度来看,除去2009年以外,其他时期信用加速的扩张基本上都伴随着无风险利率的下行,支持宽信用需以宽货币为前提的论点。

  而2019年,尽管无风险利率有所下行,但信用扩张的速度在放缓,说明宽货币不一定得到宽信用。从理论上讲,无风险利率是一切资产定价的基础,要推动贷款利率下行,势必要以无风险利率下行或保持低位为基础。

  复盘历史来看,我国贷款利率与中长期国债收益率在趋势上有高度的相关性。

  如果接下来“推动融资成本持续下行”仍然是货币政策的主要目标之一的话,则债券收益率上行不是政策层合意的状态。资金利率经历的三个阶段:2015Q3--2018Q4:资金拆借利率以逆回购利率为底,以MLF利率为顶。

  2018Q4--2019Q4:经济下行压力较大,货币政策宽松,资金拆借利率围绕逆回购利率波动。

  2020Q1--2020Q2:疫情爆发后,央行进行应急式宽松,投放大量基础货币,资金利率持续低于逆回购利率。

  应急式宽松已经退出,货币政策回归正常的稳健宽松模式,因此资金拆借利率预计将重新以逆回购利率为中枢进行波动,与2019年的状况更加相似。疫情爆发以后,美联储的操作与我国央行有类似的地方――疫情爆发初期以及流动性危机时期推出应急式货币政策,快速扩张资产负债表,经济压力有所缓和之后,逐渐向正常式宽松过渡,收缩资产负债表。

  中美央行的操作背后,均体现货币政策为后续经济变化预留空间的意图:美国面临即将进入负利率时代的“窘境”,而我国面临中美关系恶化、杠杆率快速攀升、非标转标压力、经济复苏不及预期等风险,均需要政策预留空间来进行应对。

  从这个角度看,央行货币政策近期的“偃旗息鼓”并非政策的转向,后续仍有宽松的空间和可能性。复盘2016年以来的政策利率与国债收益率,在货币政策较为平稳的阶段,MLF、7D逆回购利率对10Y、1Y国债收益率存在一定的引导作用:2016年、2018.05-2019年,货币政策处于平稳或平稳宽松期,MLF利率是10Y国债收益率波动的上限,7D逆回购利率是1Y国债收益率波动的中枢。

  2020年以来,随着新冠疫情的爆发,货币政策进入了非常规的应急式宽松阶段,使得政策利率失去了引导作用。

  随着货币政策退出应急式宽松,回归正常的宽松模式,政策利率的引导作用或将重现。从影响股、债市的因素看,二者在趋势上应当存在反向关系:经济上行――多股空债;经济下行――多债空股。

  风险偏好提升――多股空债;风险偏好下降――多债空股。

  货币政策宽松――股债同多;货币政策收紧――股债同空。

  财政政策积极――多股空债;财政政策谨慎――多债空股。

  从投资者行为看,通常股市投资者行为对债市投资者行为影响不大,大部分时间二者不具备因果关系:股市投资者构成复杂,有散户、游资、公私募机构、公司股东等;债市投资者构成单一,基本为机构投资者。

  两个市场投资行为最直接的关联主要是基金购买者对股基、债基的赎回与申购行为,正常情况下影响较小。

  因此尽管从股债表现来看,二者在部分时间可能存在反向关系,但股市并非导致债市波动的直接原因。

  7月以来,由于股市暴涨,叠加债基、理财亏损,部分债基投资者选择赎回债基配置股票,从而在资金和情绪的作用下产生了明显的股债跷跷板效应,这个阶段股市成为的债市变动的直接因素。但短期情绪消化后,股债跷跷板效应也将消除。短期来看,特朗普连任概率下降,或仍有极端行为:新冠疫情爆发以来,特朗普民调支持率持续下滑,根据美国RCP综合统计,特朗普最新的民调支持率仅40.9%,低于拜登8.7个百分点。

  一般来说,当在任总统连任概率下降时,通常会做出一些极端的行为:1)通过增加中美摩擦,将美国民众视线转移到中国事务,来增加其支持率;2)若确定连任无望,则会更加珍惜其现有权力,为下任总统及其政党“挖坑”。

  长期来看,若拜登当选,其更加成熟的外交策略或使中美关系阶段性缓和;但中美之间的矛盾是文化、经济等核心利益的冲突,不会因为总统人选而发生改变,中美之间的对抗关系或将长期存在。

  不过,随着中美关系之间的反复变化,市场对外部风险的反应可能会有所淡化,可能会削弱风险偏好变化对债市的拉动作用。截至7月24日,2020年7月共成立16只摊余成本法债基,发行份额合计1134亿份,预计还有两只在月底完成发行,总发行规模接近2019年11、12月份水平。

  根据已披露的摊余成本法债基的发行计划,8-10月将有30只摊余成本法债基完成发行,其中8、9月逐渐回落,但10月发行数量与7月较为接近。在乐观、中性的假设下,10月份的发行规模或与去年高峰期接近。

  6月以来发行的摊余成本法债基封闭期比2019年更长,6-10月发行或待发行的摊余成本法债基平均封闭期分别为87、56、70、39、55个月,远大于去年11、12月平均35个月的封闭期,对55年期政金债的影响或更大。

  考虑到仍有部分在审批当中,下半年摊余成本法债基的发行规模或将接近去年四季度,将为债市提供更多的配置力量;但当前所处的环境与2019年底并不相同,收益率略低,对配置盘的吸引力可能相对较弱。

  但摊余成本法债基带来的配置力量对债市的影响更多是边际上的,利率趋势仍取决于基本面、政策面等中长期逻辑。截至7月27日,10Y-1Y国债期限利差录得63BP,已经较为接近历史中枢水平,但仍然高于2011年以来的中枢水平。

  从历史经验来看,如果央行有意收紧流动性或监管政策(如2013年6月、2017年),则短端利率会比长端利率有更大幅度的上升,债市走出“熊陡”的行情。

  基于我们的判断,出于呵护实体经济发展、应对潜在的外部冲击等考虑,央行在年内全面收紧货币政策的概率不大,但继续加大宽松力度的空间也不大。

  因此,考虑到资金价格已经回归至逆回购利率水平,资金价格趋稳,期限利差预计将保持较为稳定的状态。上半年不同机构卡位交易特征显著(大行2.8%以上买入、农商行2.6%以上买入、基金2.5--2.7%波段交易)77月上旬,在股债跷跷板的影响下,债基遭遇赎回潮,股份行、基金等净卖出规模较大,外资、农商行为主要买入方;77月中旬,随着股市回调,债市超跌,77月中下旬基金重拾配置力量,推动了本轮的收益率下行。

  当前,增量信息逐渐减少,多空双方博弈程度明显下滑,反映出预期一致程度较高。信用债成交规模远低于利率债,但77月以来在趋势上与利率债表现一致。

  总体来看,基金、股份行、国有行及政策行是信用债市场交投较为活跃的投资者,而基金受赎回影响,对股债跷跷板反应较为明显。

  近期,随着收益率的不断下探,基金的配置动能也有所衰减。我们对下半年影响债市的关键性因素判断如下:经济基本面:弱复苏,斜率放缓(地产调控收紧、政府加杠杆边际放缓)。

  通胀:CPI短期面临洪灾冲击,全年仍呈下行态势;PPI降幅收窄,全年预计在0附近。

  货币政策:尚未转向收紧,但力度有所放缓,应急式宽松切换至正常的宽松,重心将在宽信用以及提升宽信用的效率。

  财政政策:8-10月政府债发行规模仍然较大,仍有一定供给压力。

  外部风险:中美关系仍有不稳定因素,疫情面临秋冬季二次爆发风险。

  风险偏好:预计股市难有再次暴涨行情,股债跷跷板对债市的冲击有限。

  交易面:市场行至此时,增量信息逐渐减少,多空双方博弈程度明显下滑,反映出预期一致程度较高;摊余成本法债基的发行或将增强配置盘力量。

  资金面:资金价格随着货币政策回归以逆回购利率为中枢的波动模式,MLF或将再度成为长端利率的顶部。

  其中,影响债市的根本因素是货币政策,偏宽松的基调决定全面转熊概率不大;会带来扰动的因素是外部风险,临近秋冬或美国大选可适当参与博弈。同时,在基本面、政策面、通胀等已经基本被充分预期的情况下,下半年债市将更多由交易面来驱动,目前的核心矛盾是资金价格和配置力量的变化。

  因此,我们仍然维持下半年债市宽幅震荡的判断,同时,由于货币政策将重新回到正常的模式,MLF、逆回购利率对国债收益率的引导作用将会再现,下半年震荡区间或在2.8%--3.1%之间。建议利率债以交易策略为主,把握波段机会;而信用债配置价值相应提升,可积极挖掘。

  风险方面,明年上半年因低基数效应或将呈现高增长++高通胀的格局,对货币政策将形成一定的约束,建议临近年底可关注货币政策彻底转向可能;短期需要关注的是88--10月利率债的供给压力。

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责任编辑:zzx

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