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升水下的正套“盛宴”——(天风研究·固收 孙彬彬/唐笑天)

2017-09-14 10:07:00 来源:
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  自5月以来,TF/T合约的基差水平都整体维持在低位,跨期价差轻度为负。较明显体现出国债期货市场仍然维持着两方面的预期:

  1、对远期收益率水平并不悲观(较当前水平);

  2、对5年期收益率水平的看法相对10年期更积极。

  考虑到目前市场对资金面的担忧情绪有所缓解,现券收益率处于高位,有回落的诉求,跨期价差在未来某一时段有恢复为正的可能性。

  而高IRR环境也带来了正向套利交易的活跃,从1709合约交割数据可一览无遗:1、TF/T交割量大增,明显超过此前几季;2、交割券种明显多样化,TF09可交割券总计14支,本次出现了13支;3、空头方倾向于提前交割,且活跃券占比较低。

  这一结果体现了在空方具有“择券、择时”期权的情况下,会给予多头额外的压力,压制IRR水平。所以1709以及目前的1712合约IRR水平都呈现出走平的特点,在行情破局前缺乏大幅变化动力。

  低基差的延续

  今年2月开始国债期货基差水平从“债灾”期间的高位一路下行,自5月开始,更是从持续已久的远期贴水状态进入远期升水状态。我们在上一季报告中总结道,2月-6月,T各季合约为例各季合约隐含收益率曲线的中枢水平一直围绕在3.5%附近的小区间内波动,而同期10年期国债收益率波动范围则3.26%至3.62%。即国债期货市场对远期收益率预期是相对稳定的(可参见团队报告《国债期货定价逻辑的转变》)。

  此后由于IRR已在高位,提高了较明显地正向套利机会,阻止了TF/T基差水平的进一步走低,5-7月TF/T的基差水平整体保持在较低状态。同时由于现券收益率水平高度平坦化,TF合约上的看多情绪较T更为明显,表现为TF合约的IRR水平整体高于T合约。这些状况在8月中旬1712合约成为主力合约后并没有发生明显变化。

  换言之,目前的国债期货市场仍然体现着两种预期:

  1、对远期收益率水平并不悲观(较当前水平);

  2、对5年期收益率水平的看法较10年期更积极一些(预期曲线会陡峭化)。

  第一点也可以从跨期价差上得到验证,自3月中旬来,次季合约价格基本都不低于当季合约价格,意味市场对远期债券价格相对更乐观一点。尽管从数值上看远期合约价格仅略高于当季合约价格(TF/T均不到1毛),但考虑到远期合约往往承受着更高的空头压力,跨期价差转负这一结果应该很明确得展现了当前市场的观点。

  我们认为,短期这一胶着局面未打破时,跨期价差可能仍然会在维持在轻微为负的状态。考虑到目前市场对资金面的担忧情绪有所缓解,现券收益率处于高位,有回落的诉求,跨期价差在未来2个月有恢复为正的可能性。

  1709交割小结:“正套盛宴”

  作为IRR走高后的一个很自然的结果,“正向套利”交易开始流行,并很清晰地表现在本次1709合约交割结果上。所谓正向套利就是期货空头方买入现券,并持有至交割获利的交易行为。理论上这一过程中投资者的年化收益即为IRR,如果市场变动方向有利提前平仓套利方有可能获得更高的回报率。

  TF/T1709合约一度在4.5%、3.5%附近,这一水平甚至超过了套利者的资金成本(考虑到5月中旬至7月中资金面较为宽松),毫无疑问吸引了足够多的套利头寸。从交割结果上,TF/T1709合约的交割手数分别为1201、1559手,均明显超过了此前几季合约。

  并且空头方较明显地倾向于提前交割,而不是留到最后一天,这与此前的规律是明显不同的(此前最后一日交割的比例往往能在50%以上,1706合约开始明显下降)。部分可能源于作为正套者的空头方均已准备好交割券,并且希望尽快完成释放本金,而无意愿等到最后一日交割。

  此外,从交割券种也能很明显得看出,用于交割的券种具有很高的多样性。IRR水平更高的TF合约确实“吸引”来了更多老券,符合直觉。值得注意的是,TF09的交割券中剩余期限分布较广,从剩余4.4年至5.2年均有,与CTD经验法则给出的理论结果略有背离。一方面由于老券本身有流动性溢价,会减少久期上的劣势;另一方面高IRR环境给了空方以还算合适的价格将老券出手的机会,“机不可失失不再来”的想法下交割券种大大丰富。这一点对于TF09或T09合约均较为明显。一个佐证:TF09合约银行间可交割券总计14支,在本季交割中除120004外全部现身,可见此次TF09交割多样化。相应得,交割券种活跃券的占比也就出现较为明显的下滑。

  这一季的交割结果,体现了在空方具有“择券、择时”期权的情况下,会给予多头额外的压力,压制IRR水平。所以1709以及目前的1712合约IRR水平都高位走平,在行情明显变动前缺乏大幅变化动力。

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  市场情绪发生较大变化

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