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【中金固收·宏观】从上市企业财务数据看债市机遇 20170913

2017-09-14 09:56:44 来源:
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  摘要

  截至2017年8月31日,全部A股3344家上市企业披露了2017年半年报,剔除其中25家上市银行、54家非银金融上市企业、中石油中石化(两桶油)之后,统计可比口径下非金融上市企业盈利、现金流、杠杆等表现如下。

  整体上,2季度非金融上市企业收入增速与上季度持平,利润增速有所回落,资产负债率小幅上升,存货同比增速小幅回升,其中上游存货同比增速相对较低,而中下游同比增速相对偏高。现金流方面,经营现金流与投资现金流双双出现萎缩,反应企业存货增长,回款变慢且投资意愿不强。

  我们今年对宏观经济提出了诸多判断,第一,制造业在此轮经济反弹与以往并无二致,无论是生产还是投资都发生了巨大分化,产能出清彻底且不受供给侧改革影响的行业在生产和投资上都出现了显著的恢复,而利润与生产投资相背离的行业往往是受到一些非经济因素的影响(如供给侧改革)。第二,PPI向CPI传导乏力,由于需求平稳叠加下游行业对价格上涨的吸纳能力较强,我们不认为PPI的上涨会对PPI造成很大压力,同时PPI高点将在7-8月出现,四季度或将出现较大幅度的回落。第三,房地产企业窖藏资金,对投资活动比较谨慎,未来投资会缓慢回落。第四,我们认为受制与资金来源以及50号,87号文等文件的影响,基建投资增速可能有一定下滑。第五,我们认为在人民币汇率快速上升背景下,企业的结汇意愿和压力都会上升,未来占款可能出现恢复。我们发现上市企业财务数据支撑我们的判断,与统计数据的结论相互印证,(比如行业的资产形成与资本开支意愿发生分化,下游企业毛利稳定,对涨价因素吸收较强,房地产企业资金状况开始恶化,企业美元存款带来的汇兑损失较多等,详情请参考正文)

  同时我们发现,今年上游企业虽然盈利较好,但是资本开支意愿(或者能力却较差),购买理财较多,对债券市场形成利好。

  综上,我们看到,各种基本面因素已经“不会再给市场带来利空”并且逐渐向利于债券市场的方向发展,虽然每个因素都不是颠覆性的(如经济不会大幅下滑,占款不会大幅恢复),但是边际上的变化正逐渐的对市场形成影响,所谓星星之火,可以燎原,四季度收益率下行仍然可期待,当前债券市场仍有较好的配置价值。

  一、宏观研判需要微观基础

  我部今年对经济的提出了若干判断,第一,制造业在此轮经济反弹与以往并无二致,无论是生产还是投资都发生了巨大分化,产能出清彻底且不受供给侧改革影响的行业在生产和投资上都出现了显著的恢复,而利润与生产投资相背离的行业往往是受到一些非经济因素的影响(如供给侧改革)。第二,PPI向CPI传导乏力,由于需求平稳叠加下游行业对价格上涨的吸纳能力较强,我们不认为PPI的上涨会对PPI造成很大压力,同时PPI高点将在7-8月出现,四季度或将出现较大幅度的回落。第三,房地产企业窖藏资金,对投资活动比较谨慎,未来投资会缓慢回落。第四,我们认为受制与资金来源以及50号,87号文等文件的影响,政府做资本开支的意愿和能力都会受到较大影响,基建投资增速可能有较大下滑。第五,我们认为在人民币汇率快速上升背景下,企业的结汇意愿和压力都会上升,未来占款可能出现恢复。这些因素可能都非颠覆性的,但是都会对市场产生潜移默化的影响,星星之火,终可燎原,投资者对债券市场的悲观预期可能得到修正。

  另外,我们对这个问题比较感兴趣,今年企业尤其是上游企业的盈利状况肯定出现了不小的改善,那么赚的钱被企业用在了什么地方?可能造成什么影响?

  带着这些问题,我们希望从2季度的财务报表中找到一些依据(行业和公司层面的数据),巩固或者修正我们对经济的判断,同时,为我们感兴趣的两个问题增加一些微观的分析素材。

  本文余下部分的内容如下所示:第二部分是对非金融上市企业中报的一个概述,第三部分,我们从企业财务数据以及其他微观数据的层面,再次探讨我们对今年经济运行的重要观点以及前文中提到企业资金投向的问题,第四部分是对全文的总结。

  二、二季度上市公司财务数据概述

  1.收入增速平稳,利润增速回落,总体仍在高位

  营业收入方面,二季度营业收入同比增速与一季度持平,同比增长25%,处于历史高位。分行业来看,交通运输、钢铁、采掘行业行业同比增速改善最为明显,与去年以来大宗商品价格上行明显,企业营业收入快速增长有关。房地产企业受今年房地产销售面积下滑影响,营业收入增速相比去年有明显的下降。

  利润方面,17年二季度非金融上市企业利润总额与毛利均较16年末有所下滑,不过整体仍然处于高位。从统计局公布的各行业规模以上企业利润总额数据中也可以看出,今年以来主要工业行业利润总额增速有所下滑,但仍保持在高位。

  2.资产负债率与存货同比微增,行业之间存在分化。

  资产负债率方面,整体来看,非银上市企业资产负债率在二季度有所回升,二季度非银企业资产负债率升至62.4%,较16年整体和一季度均有所回升,回到15年9月水平。

  存货方面,存货/资产这一指标小幅回升,分行业同比增速来看,二季度存货同比增速相比一季度下降幅度较大的为钢铁、采掘、家用电器,总体来看,目前上游存货同比增速相对较低,而中下游同比增速相对偏高。

  3.存货增长与资本开支意愿不高,经营现金流与投资现金流均回落

  经营活动现金流收缩非常明显,但是收入增速却未发生回落,我们认为可能与存货增加有关,销售增速的持续回升使得企业积极补库,另外,像地产行业的经营性现金流回落与拿地增长有关,这里面有很多非经济性原因,我们将在后文详述。投资活动现金流增速回落也非常明显,这可能反映企业做资本开支意愿不强,另外由于企业购买理财产品也计入投资活动现金流,实际上企业做资本开支的意愿可能更低,但是行业之间分化比较显著,我们将在后文中予以详述。

  4.盈利改善下企业资本回报也有明显回升

  在净利润增速连续4个月保持在高位影响下,上市公司资本回报率也较前期有明显上升,以单季EBIT/全部投入资本计算的企业资本回报率在二季度回升至2.2%,年化为8.1%,再次回到15年6月水平。同时企业单季资产回报率也回升至0.99%,为14年以来高位。不过值得注意的是,虽然资本回报率在今年有所提升,但分布不均。此轮利润和资本回报的回升主要集中在上游,中下游行业以及民营企业资本回报回升不是很明显,这也会制约融资利率的上行。

  三、企业财务数据支持我们对宏观经济的判断

  1.制造业财务数据的与统计数据一致,行业间分化显著,投资与生产或不存“新周期”

  我们之前曾经将制造业投资拆分成六大类来观察行业之间的分化,结果表明,电子机械行业和设备制造业的投资增速有明显反弹但是其他行业的投资增速没有明显改善,行业之间形成明显的分化。

  而如果我们按着类似的标准将上市公司按着类似的行业类别进行划分,将固定资产与在建工程加和的同比增速作为衡量企业进行资本开支意愿的指标,我们发现和统计局公布的结果是比较一致的,行业分化非常显著。之前有一种说法是供给侧改革的结果是产能产能都将向大企业集中,行业集中度将增长,但至少在上市公司层面,我们没有发现上游行业的资本形成有什么不同。

  回到我们最初的问题上,经济是否开展了投资周期?如果落实到中观层面,这似乎不是一个值得讨论的问题,因为利润改善+产能出清+政策支持的行业(比如电子行业),投资增速已经快速回升至数年来的高点,而利润改善+产能未完全出清但资本开支不受限制的行业(比如设备制造)。投资增速也略有反弹,而其他上游行业,如黑色,有色虽然利润改善但是从政策上完全不具有进行资本开支的可能性,因此投资和利润形成背离,投资与利润并未出现背离,如果我们判断制造业投资会在这个水平上有较大幅度的反弹,需要有两个条件,第一:供给侧改革政策边际上出现调整,第二:有资本开支能力的行业保持当前甚至更高的利润水平,从现在的情况看,我们似乎无法做出这样的论断,因此制造业投资在此水平上反弹的概率也较低。

  另外,我们发现,很多企业在盈利大幅改善后将利润用来购买理财产品(而非进行资本开支),这也从另外一个侧面证明了我们的观点,企业进行资本开支的意愿仍然较低。

  2.涨价因素传导受阻,无论PPI到CPI抑或上游到下游皆是如此

  通胀方面,PPI向CPI传导有限,上游向下游传导有限是我们今年一以贯之的观点,本轮价格上涨的龙头品种是黑色和有色,和去年年底基础能源带动的上涨不同,从投入产出分析的角度,黑色和有色对于下游产品的价格影响远不如基础能源。如果从企业的财务数据出发,我们也能发现很多“不支持价格传导”的证据。

  首先,上游价格向下游传导最为重要的逻辑是下游的利润率受到严重挤压,需要提价来维持利润水平,但是从单季的下游行业的毛利率来看,似乎并未出现明显的下行,可见,下游对涨价的吸收能力较强,毛利率并未出现明显的回落。

  另外,当前下游行业行业的库存相对原材料较高,从企业的角度来讲,在利润水平尚可但库存较高的环境下,更加合意的做法是加快走货以放大利润而非提价,尤其,根据我们之前的分析,总需求可能走弱,提价就更不应该是企业的首选。

  3.房地产资金链再度趋紧,投资或在波动中趋弱

  一直以来,我们对房地产的观点是:中期来看投资或在波动中趋弱,但是短期有很多不确定因素,比如之前房地产企业的销售与投资一直存在裂口,主要原因在于:第一:期房销售与建设的先后关系与现房不同,第二:房企希望把库存保持在合意水平上,有一定的窖藏资金的行为。那么截至目前,这些现象有没有出现一些变化?

  我们认为房地产企业的资金状况相比之前出现一些趋紧的特征,比如房地产企业的净杠杆率(计息债务-现金)/权益再次攀升至前期高点,货币资金+其他流动资产这一科目的同比增速也快速回落。主要原因是由于企业这一阶段土地购置比较积极。

  另一方面,房地产企业营业收入同比下行速度很快,压制企业获得回款的能力,从分季度的经营现金流数据看,2016年后三季度是经营现金流大量流入,企业资金大幅改善的时间,而今年二季度经营现金流转负,预计三四季度转负将更加明显。

  虽然房地产投资绝对增速不高,销售端尚有支撑(棚改),库存水平低始终会对房地产产业链形成支撑,但我们认为这仅仅意味着投资回落的速度不会太快,不会影响对房地产中周期下行的趋势。房地产投资在年内不会对债券市场形成比较明显的利空。

  4.外币头寸带来的汇兑损失是财务费用上升的重要原因,未来结汇意愿可能增长

  财务费用方面,非金融上市企业2017年二季度财务费用相比前期有明显抬升,其中2017年上半年财务费用同比为15%,二季度单季财务费用更高,为17%。财务费用的快速上升一方面与今年以来,债券市场调整明显,同时银行贷款利率也有明显上浮有关,另一方面也与人民币升值背景下,海外业务占比偏高的企业汇兑损益增加有关。

  观察非金融上市企业17年半年报财务费用走势,可以发现整体单季同比增速升至17%,较一季度上升5个百分点,而16年底时财务费用同比增速仍为负值。分行业来看,单季财务费用增速最快的行业为通信、电子、汽车、机械设备等,而交通运输、家用电器、食品饮料的同比增速则有明显的下降。

  关于财务费用大幅增加的原因,我们认为一方面与利率上行引起的融资成本的上升有关,另一方面也与今年以来,人民币大幅升值引起企业财务费用增加有关。从我们统计的数据来看,今年上半年,总计有1878家上市公司出现汇兑损失,合计损失金额超过160亿人民币,而去年同期,仅有406家上市公司出现汇兑损失,合计损失金额仅为42亿人民币。综合考虑汇兑收益与损失,今年上市公司累计的汇兑净损失为68亿元,而去年同期累计汇兑净损失仅为21亿元,可见,从上市公司角度而言,今年的汇兑损失明显超过去年同期,导致财务费用大量增加。

  分行业来看,机械设备、电子、家用电器、采掘行业的汇兑损失规模相对较高,这与这些行业出口占比较大、海外资产相对较多有关。对于大部分外销企业而言,出口业务主要以外币结算,而成本支出主要以人民币结算,未使用外汇衍生品进行对冲的行业将会遭受较大的汇兑损失。相反如果公司有较大的外币负债,则会产生汇兑收益。如航空公司。过去上市公司里面航空公司产生的汇兑损失较多,但今年以来人民币升值却给航空公司带来了较大的汇兑收益。

  从美元存款规模来看,家用电器、建筑装饰、采掘、化工,电子等行业也是拥有美元存款较多,增长较快的行业,最近,人民币升值加快,这些行业面临的汇兑损失可能进一步扩大,结汇意愿也将进一步加强,我们认为在三季度上市企业的财务报表上,将体现企业加速结汇的特征,而最终结售汇的不平衡将由央行对冲,这可能会带来外汇占款的恢复。

  5.高盈利下企业增加理财购买,反映资本开支意愿不强

  从货币资金数据来看,17年半年报货币资金同比增速较去年同期与一季度均有明显的下行,其中货币资金同比增速从16年底的27%降至半年末的22%,但与此同时,非银企业的其他流动资产增速仍然保持在高位,其中17年一季度同比增速为39%,二季度同比增速为37%。

  今年不管是购买理财产品的上市公司数量,还是购买的理财产品规模,均为同期历史新高。截至7月24日,今年以来已有808家上市公司参与购买理财产品,累计购买理财产品数量5766只,累计购买规模5382.5亿元。参与上市公司数量、购买理财产品数量、购买理财产品规模较去年同期分别增长34.9%、11.3%、36.9%。宏观数据来看,目前银行理财半年报数据尚未公布,不过从6月22日银监会审慎规制局副局长在国新办吹风会上介绍,5月末银行理财规模28.4万亿元。根据2016年银行理财年报和今年以来银监会吹风会披露数据整理,2016年12月和2017年3月、4月、5月银行理财规模分别为29.05万亿和29.1万亿、~30万亿、28.4万亿元,考虑到同业理财收缩显著,假设收缩2万亿左右,则一般理财规模扩张在1万亿左右,与我们从公司层面得出的数据统计接近。

  上市企业用于购买理财的资金主要为募集的闲置资金,新湖中宝600208)、五矿资本600390)、中国动力600482)和温氏股份300498)今年以来购买的理财产品规模均超过了100亿元。部分上市公司的利润主要来源于理财产品,根据中葡股份600084)公布的半年报,今年上半年其购买理财产品实现收益1800万元,而同期其净利润为亏损4774.9万元。

  6.地方政府“钱袋子”收紧,资金来源转向PPP

  从目前来看,PPP增速仍然偏高,主要PPP上市公司的营业收入和利润总额增速均保持在高位,同时今年主要央企签订的PPP订单余额也较高。如中国建筑半年报显示上半年累计获取PPP项目200个,计划权益总投资额约3170亿元,预计带动施工合同额约4900亿元。

  从财政部最新发布的数据来看,PPP项目落地率自5月以来有明显放缓,与50号文和87号文下发后,财政部对PPP合规性要求有明显提升有关。但从PPP月度成交情况来看,仍然较为活跃,反映在基建需求下,地方政府对PPP的热情仍然较高。

  不过,PPP成交额的活跃并不能说明基建投资的增速将增长,我们曾在此前的报告中指出,受制于50号文、87号文影响,下半年基建将会受到资金来源影响。今年上半年建筑央企、PPP公司保持高速增长,与今年地方政府资金压力大,转而更多的依靠社会资本来进行基础建设有关。PPP高增长的背后,正说明地方政府融资渠道已经“阻塞”。

  另外,从财政部最新发布的数据来看,PPP项目落地率自5月以来有明显放缓,同时,如我们在此前报告中提及的,制约PPP和基建下半年走势的,不是PPP公司和地方政府的意愿,而是资金来源问题。目前官方没有发布融资来源于融资成本信息的数据,我们看一看四川的例子,根据此四川省财政厅发布的PPP融资成本信息,截至2017年2月底,落地的90个项目中,已签订融资协议的项目仅42个,不到50%。而且从融资成本来看,42个项目的平均融资成本为5.84%,较目前5年以上贷款基准利率上浮近20%。以来自国有大型商业银行融资最多,成本也相对较低,而非银提供的资金成本则相对较高。中期来看,对于PPP这种投融资模式,政府出资受预算制约的问题,期限错配问题和融资问题都将掣肘PPP的快速增长,与之前地方政“大干快上”的传统投融资模式有天壤之别,在广义财政支出放缓的大背景下,PPP独臂难支,难以对冲基建投资的下滑。

  四、总结

  根据上文的分析,我们认为:微观的企业财务数据支持我们今年以来对经济的重要论断,第一:资本开支与资本形成发生分化,(与统计局公布的投资数据相一致),无论是投资增速回升的还是未回升的,逻辑都十分清晰,利润恢复和不受供给侧改革影响,两个条件缺一不可,之后投资能否能在当前位置上回升,就要看这两个条件是否发生变化(利润继续回升,至少维持高位,同时供给侧改革的逻辑被破坏)。第二:房地产企业的现金流边际上趋紧,拿地加快叠加回款变慢是主因,这支持我们“中周期下,房地产投资将回落的判断”,但短期,低库存,拿地意愿强和棚改将对房地产投资形成支撑,整体投资或将呈波动向下态势。以上两个因素虽未必会对债券市场形成显著支撑,但也不会成为利空。第三:基建投资的回落最具确定性,空间也最为显著,将成为债券市场的有利因素。第四:下游企业现在面临的情况是,收入增速在高位,但是存在需求回落的隐忧,产成品库存高于原材料库存,从这个角度讲,企业合意的应对方法是加快出货去兑现收入和利润,而非提价,另外,至少从二季度的据来看,下游企业对于成本上升的吸收还是可以的,毛利率基本保持稳定,当然由于三季度价格上涨较多,可能毛利率由一定压力,但是如上面所分析的,企业未必有提价的能力和意愿。对于我们所感兴趣的企业资金投向的问题,从企业大量购买理财的这一现象来看,企业对于资本开支的意愿不强,当前资金价格较高,货基和理财的吸引力反而较高,这与第一点中企业资本形成的分化是相一致的。企业高盈利带来的现金流不但不会带来对债券市场“不利”的资本开支,反而会变成为债券市场补充弹药的“理财”,从这个角度讲也是有利于债券市场的。

  综上所述:上市公司财务数据支持我们之前对经济的论断,我们看到,各种基本面因素已经“不会再给市场带来利空”并且逐渐向利于债券市场的方向发展,虽然每个因素都不是颠覆性的(经济不会大幅下滑,占款不会大幅恢复),但是边际上的变化正逐渐的对市场形成影响,所谓星星之火,可以燎原,四季度收益率下行仍然可期待,当前债券市场仍有较好的配置价值。

  

  本文所引为报告摘要部分,报告原文请见2017年09月13日发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国信用债评级调整周报**》。

  相关法律声明请参照:

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