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债市2017:配置价值上升 制约因素仍多

  南京银行资金运营中心市场研究部

  2016年经济基本面整体表现为L型筑底过程。投资、出口及消费三驾马车中,投资和消费增速下滑,出口为负增长,预计全年GDP增速维持在6.7%。不过从结构来看,供给侧改革取得了积极成效。煤炭、钢铁的去产能目标均提前完成,商品房去库存效果显著。同时PPI、CPI等通胀数据温和上升,工业企业利润数据稳步改善,对经济底部形成较强支撑。年内债券市场与宏观经济筑底企稳态势高度关联,基本面在去年的市场行情中表现出了一系列新特征,并对2017年的市场走势持续产生影响。

  市场格局:

  资产负债端展现新特征

  (一)央行锁短放长,银行成本抬升

  从2016年货币供给量上看,在外汇占款连续下滑、外汇储备净流出的背景下,央行通过公开市场逆回购及MLF等操作仍实现了货币投放的净增,同时利率走廊效应显现,意在维持资金面的平稳,这同央行一直以来的中性货币政策表述相一致。但是自2016年8月以来,央行开始启动“锁短放长”操作,重启14天逆回购,并且以高利率MLF对冲公开市场净回笼,意图通过抬高市场资金成本实行金融去杠杆操作。目前MLF提供的加权资金成本已在2.93%左右,逆回购已在2.34%左右,远高于2.25%的利率走廊下限,整体来看已呈现量稳价高态势。

  我们对银行间市场杠杆率进行了测算,定义为总债券托管量与自有资金的比值。结果可以发现,目前债市杠杆率确实是稳中有降,2016年11月末杠杆率水平为109%,低于年初的111%。

  此前连续两年下行的银行负债成本也在2016年下半年迎来了转折。我们综合上市银行的有息负债和利息支出情况计算出银行综合负债成本的变化。截至2016年三季度,所有上市银行的综合负债成本在1.78%左右,其中城商行的负债成本已经出现了拐点,升至2.43%。2016年四季度,银行加大了同业存单发行力度,在资金紧张的情况下,同业存单利率大幅抬升,整个金融市场的负债成本出现负反馈螺旋式上升,体系不稳定性增加,最终导致11月起债券市场在流动性紧张的驱动下出现大幅调整。

  在2016年12月份的中央政治局会议中,强调了2017年供给侧结构性改革步入深化之年,要大力振兴实体经济,资金需要脱虚向实,再度强调防控金融风险,调节好货币闸门。因此我们预期金融去杠杆会贯穿2017年全年,货币政策易紧难松。银行负债端成本上升及资金来源碎片化的状态还将持续。

  (二)违约风险频发,原因形式多样

  信用风险事件成为2016年影响债市整体走势的标志性事件。截至12月底,2016年已有379亿面值债券违约,违约金额是2015年的3倍。银行间市场各主要投资机构均有涉及。全年来看,2016年的信用风险有两次集中爆发期。第一次是3月底至6月中旬,第二次是11月底至今。集中爆发期间,既有多起违约事件发生,也有重大负面消息持续曝光。其中部分发行主体因原本具有国企属性、存量余额高、参与机构众多,对市场信心产生了重大影响,也有部分主体在违约后通过各方面努力得以延期兑付或担保方代偿,但后续再融资行为仍受到了影响。

  2016年信用风险事件的另一个特征是风险形式多样化和非常规化,这些非常规事件对投资者信心的影响更具突然性,并对传统分析方法产生了怀疑。可以预见的是,2017年的信用风险事件仍将以常规和非常规并存的形式发生,且非常规事件的表现形式可能会进一步丰富。同时尚有一部分事件仍未得到妥当解决,由于牵涉方面众多,其表现方式和处置结果也将对来年信用债的整体估值产生重要影响。

  (三)国际政经动荡,国内频现波澜

  2016年发生了多起引发国际政局和资本市场连锁反应的“黑天鹅”事件,包括英国脱欧公投、特朗普当选美国总统、意大利公投、OPEC达成减产协议等。这些国际“黑天鹅”事件对国内金融市场的反馈目前看以偏负面居多。如2016年11月特朗普当选后,国际资本形成美国宽财政强基建预期,美债大跌,带动中国债市走弱,构成11月债市反转的诱发因素;12月美联储加息并暗示2017年将持续加息后,国际资本市场形成强势美元预期,造成了非美货币的集体贬值,对相关国家货币政策形成了约束。

  关于上述负面因素,我们认为,市场虽关注于人民币对美元汇率下行,但人民币对一篮子货币仍处于小幅升值的稳定状态,维持对一篮子货币稳定很可能取代对美元稳定成为新的调控思路;同时,央行也会在维持流动性基本稳定的前提下灵活调整,在特朗普许诺的大规模基建计划可能证伪的情况下,为市场重新找到人民币汇率的基准区间。

  明年市场策略展望:

  波澜之下精耕细作

  (一)债券资产已重现配置价值

  我们针对信贷资产和债券资产对银行资产配置收益进行了测算。结合资本占用、不良率、税率等要素进行比较。按照2016年三季度末上市银行综合负债成本1.81%计算,目前对私贷款收益最高,测算调整后为1.02%,然后以1.02%倒推债券收益率,则10Y国债、10Y国开和5Y信用债的收益率要求分别为2.83%、3.17%和4.91%。在不考虑资本利得、没有降息降准的情况下,当债券收益率上行到上述临界值时,债券资产更具配置价值。以当前收益率水平来比较,债券资产配置价值已经重现。

  (二)下行空间短期内难以打开

  近期来看,资金面的紧张仍然要持续一段时间。一是临近跨年和春节,提现需求增加,且1月份又面临缴税。二是人民币仍然面临较大的压力,外汇占款有继续下降的可能。三是交易违约风险事件会导致机构交易行为趋向于谨慎,风控更为严格,使得短期内债市调整可能持续。另外,通胀预期的抬升和经济面基本稳定也使得收益率缺乏向下的动力。央行将延续易紧难松的货币政策,债市仍然存在去杠杆压力,下行空间难以打开。

  (三)操作需精耕细作

  展望2017年,上半年债券市场大概率是前高后低的走势。尽管配置价值逐步显现,但是春节前流动性压力仍然较大,市场情绪仍不稳定,调整时间仍未到位,预计一季度收益率在高位振荡。中期看制约因素较多,国内面临金融监管趋严、货币政策易紧难松、资金脱虚向实等情况;国际方面,美国货币政策不明、欧洲政局动荡对国内债券市场情绪也会造成一定影响。建议利率债持续关注国内经济运行、通胀走势、金融监管政策等因素的影响,做好流动性管理,攻守兼备,在趋势波动中博取收益。信用债方面,由于持续多年的资产荒现象得到缓解,投资机构将有更大的余地去进行风险管理和个券甄别工作。优先推荐供给侧改革主题的过剩行业龙头、进入合适价格区间内的优质城投以及资产证券化和海外债券等创新产品。同时应高度关注可能出现的输入型通胀情况,并对因通涨而造成盈利挤压的中下游行业做好跟踪工作。

  债券与贷款资产价值对比

  品种 10Y国债 10Y国开 5Y信用债 对公贷款 对私贷款

  可比收益率水平 2.83% 3.17% 4.91% 4.90% 4.66%

  不良率 0 0 0.10% 1.50% 0.30%

  资金成本 1.81% 1.81% 1.81% 1.81% 1.81%

  费用成本 0 0 0 0.30% 0.30%

  所得税率 0 25% 25% 25% 25%

  增值税率 0 0 6% 6% 6%

  风险占用收益 0 0 1.05% 1.05% 0.53%

  调整后收益 1.02% 1.02% 1.02% -0.16% 1.02%

  资料来源:南京银行

 

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股票名称 股价 涨跌幅 净额(亿)
五粮液 36.95 3.33% 5.61
格力电器 24.96 3.27% 4.78
中国建筑 8.74 1.63% 3.41
中国铁建 12.02 2.04% 3.04
河钢股份 3.55 3.20% 2.67
长春一东 42.82 2.02% 2.50
南华仪器 53.73 4.84% 2.36
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